最近ニューヨーカーのジョン・キャシディのブログに掲載されたシカゴ学派の学者への一連のインタビューは、日本でも話題を集めた。特にファーマのインタビューが注目され、twitter上のあちこちでつぶやかれたほか、equilibristaさんによる抄訳もできた。
米国では、クルーグマンが、同インタビューにおけるファーマの自分への皮肉にブログで反応した。また、その少し前のブログエントリでクルーグマンは、キャシディの（それらのインタビューを元に書かれた）ニューヨーカー誌掲載記事を取り上げ、「こうしてシカゴ学派は終焉を迎えるわけか」と揶揄している。デロングも同記事に反応し、コクランを攻撃している。
これらのインタビューでキャシディは、各インタビュイーに、効率的市場仮説と合理的期待形成の現在の位置づけについて繰り返し問うている。それに対するファーマとコクランの答えが、クルーグマンやデロング等の批判の対象になったわけだが、ただ、彼らの見解がシカゴ学派の総意かと言うと、必ずしもそういう訳ではなさそうだ。他の人へのインタビューでは、もっと穏当ないし常識的な答えが返ってきている*1。そこで、そうした回答の中で、効率的市場仮説と合理的期待形成のそれぞれについて、全体の中位値的見解と小生が勝手に判断したものを以下に紹介する。
効率的市場仮説（ケビン・マーフィーへのインタビュー）
What about the efficient-markets hypothesis and the idea that speculative bubbles are very rare, or might not even exist? Is that the Chicago view?
I teach economics a lot. I teach in the economics department; I teach in the business school. I talk about house prices, and I think I’ve always raised the possibility that prices might get too high.
[Murphy cited the example of the Japanese real estate bubble in the late nineteen-eighties and early nineteen-nineties.]
I was looking at that, and I was thinking, “Geez, these prices are assuming that the returns from housing—the rental cost of housing capital—is going to be really high in the future. How realistic is that? Boy, it’s really hard to justify these prices.” During the Internet stock bubble, same thing. I looked at those prices and said, “Geez, can I rule out the possibility that investors are being irrational?” I think we believe that prices can depart from economic reality. The problem is that you can’t see it in advance.
So is the efficient-markets hypothesis consistent with that idea—that prices sometimes depart from fundamentals?
It could be.
[Echoing what John Cochrane had told me, Murphy explained that there were two rival explanations for big movements in asset prices: attitudes to risk that vary over time, which are consistent with an efficient-market equilibrium, or irrational exuberance and bubbles, which aren’t.]
Empirically, I don’t see how you can distinguish between the two. It’s become almost a matter of semantics. Do you call it time varying risk premiums or irrational exuberance?
But the fact is that much of the variation in the market is unpredictable. In finance research, it’s a major victory if you can explain half of one per cent of the price variation with your model. The idea that you can’t beat the market, or predict it—that part of the efficient-markets hypothesis is very much alive and well.
Interview with Kevin Murphy | The New Yorker（拙訳）
効率的市場仮説、および、投機バブルは稀にしか存在しないかまったく存在しないかもしれない、という見方についてはどうでしょう？ それがシカゴの見解ですか？
私は経済学の授業を多く受け持っている。経済学部でも教えているし、ビジネススクールでも教えている。私は住宅価格について話すが、価格が高すぎる可能性について常に話してきたように思う。
［ここでマーフィーは1980年代終わりから1990年代初めにかけての日本の不動産バブルの事例を引用した。］
私はその現象を見て思った。「う〜ん、この価格は住宅からの収益――住宅資本の賃貸費用――が将来ものすごく高くなることを前提にしている。それはどの程度現実的なんだ？ おやまあ、この価格を正当化するのはとても難しいぞ」と。我々は価格が経済の実態から乖離することがあり得ると信じている、と私は思う。問題は事前にそれが分からないことだ。
ということは、効率的市場仮説は、価格がファンダメンタルズから乖離することがあるという考えと整合的だと？
その可能性はある。
［ジョン・コクランが私に教えてくれたのと同様に、マーフィーは、資産価格の大きな変動について二つの競合する説明があることを解説してくれた。一つはリスクに対する態度が時系列的に変化するというものであり、それは効率的市場仮説の均衡と整合的である。もう一つは不合理な熱狂やバブルであり、そうした均衡とは整合的でない。］
実証面でその二つをどうやって区別できるのか私には分からない。それはほとんど言葉の意味論の世界に入っていると思う。単にそれを変動するリスクプレミアムと呼ぶか、不合理な熱狂と呼ぶか、の違いだ。
実際には、市場の変動の大部分は予測不能だ。ファイナンスの研究では、モデルで価格変動の1%の半分を説明できれば大勝利だ。効率的市場仮説のうち、市場には勝てないし、予測もできない、という部分は、依然として極めて有効だ。
合理的期待形成（ラグラム・ラジャンへのインタビュー）
We have talked about the efficient-markets theory. What about the other big modern theory associated with Chicago—the rational-expectations hypothesis? What’s left of that one?
The fault of the macroeconomics profession was not so much rational expectations, which is a convenient and useful device. It was to ignore the plumbing. Economists could afford to do that for a long time because the plumbing didn’t back up. Now that the plumbing has backed up you find that loans aren’t really made in a pristine, pure market. Things can break down. There can be quantity constraints, when nobody is willing to lend to anybody at any price.
It’s not so much rational expectations, which I think was an important advance. The mistake was that we thought the economy works reasonably well, and we could ignore the institutional details. We learned that was wrong.
Interview with Raghuram Rajan | The New Yorker（拙訳）
効率的市場仮説については既にお話をいただきました。シカゴと結び付けられて語られるもう一つの大きな近代理論、合理的期待形成についてはどうでしょう？ その理論で今も有効なのは何でしょう？
マクロ経済学者の過ちは合理的期待形成にあったわけではない。それは便利で有用な道具だ。過ちは、水道管を無視してきたことにあった。長い間、水道管が逆流することは無かったので、経済学者がそれを無視しても差し支えなかった。しかし今や水道管は逆流し、ローンは純粋な汚れ無き市場で生成されたわけではないことが明らかとなった。どんな価格でも誰にも貸し出しをする人がいなくなった時、数量的制約が生じ得るのだ。
合理的期待形成が問題だったのではない。それは重要な進歩だったと私は思う。間違っていたのは、経済は合理的にうまく動き、制度的な細かい点は無視してよい、と我々が考えたことにある。それが誤っていたことを我々は学んだ。
