というNBER論文をマイケル・ボルドーらが書いている（昨年4月時点のWP）。原題は「A Lesson from the Great Depression that the Fed Might have Learned: A Comparison of the 1932 Open Market Purchases with Quantitative Easing」で、著者はMichael Bordo（ラトガーズ大）、Arunima Sinha（フォーダム大）。
以下はその要旨。
We examine the first QE program through the lens of an open-market operation under taken by the Federal Reserve in 1932, at the height of the Great Depression. This program entailed large purchases of medium- and long-term securities over a four-month period. There were no prior announcements about the size or composition of the operation, how long it would be put in place, and the program ended abruptly. We use the narrative record to conduct an event study analysis of the operation using the weekly-level Treasury holdings of the Federal Reserve in 1932, and the daily term structure of yields obtained from newspaper quotes. The event study indicates that the 1932 program dramatically lowered medium- and long-term Treasury yields; the declines in Treasury Notes and Bonds around the start of the operation were as large as 114 and 42 basis points respectively. We then use a segmented markets model to analyze the channel through which the open-market purchases affected the economy, namely the portfolio composition and signaling effects. Quarterly data from 1920-32 is used to estimate the model with Bayesian methods. We find that the significant degree of financial market segmentation in this period made the historical open market purchase operation more effective than QE in stimulating output growth. Had the Federal Reserve continued its operations and used the announcement strategy of the QE operation, the Great Contraction could have been attenuated earlier.
（拙訳）
我々は、大恐慌の最中の1932年にFRBが実施した公開市場操作というレンズを通じて、第一回の量的緩和策を研究した。その公開市場操作政策では、4ヶ月に亘って中長期の証券を大規模に購入した。この購入の規模や購入資産の構成、および実施期間については事前のアナウンスは無く、政策はある日突然終了した。我々は、1932年のFRBの週次の国債保有データ、および新聞の相場欄から得られた日次の金利期間構造を用いて、文献を利用したこの政策のイベントスタディ分析を行った。分析によれば1932年の政策は中長期の国債利回りを劇的に低下させた。政策開始直後の中期国債と長期国債の金利低下幅はそれぞれ114と42ベーシスポイントに達した。我々は、公開市場操作が経済に影響を与えた経路を分析するために、分断市場モデルを用いた。その経路とは、ポートフォリオ構成効果とシグナリング効果である。1920-32年の四半期データを用いてベイズ手法によりモデルを推計した。我々は、この時期の金融市場の分断の程度が顕著だったことが、生産の成長を刺激する上で歴史的な公開市場操作を量的緩和よりも効果あるものとしたことを見い出した。FRBがその操作を継続し、量的緩和策で用いられたようなアナウンス戦略を採っていたならば、大収縮はより早期に緩和されていたであろう。
