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himaginaryの日記

2017-08-11

マイナス金利は非伝統的金融政策の中で最善の選択肢

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というロゴフの主張をTim Taylorが紹介している

An obvious issue with negative interest rates, and a focus of the IMF report, is what happens if people and firms decide to hold massive amounts of cash, which pays a zero interest rate, to avoid the negative interest rate. In Kenneth Rogoff's paper in the Summer 2017 issue of JEP, he makes the case for the practicality of moving gradually to a dual-currency system, where electronic money is the "real" currency and paper money trades with electronic money at a certain "exchange rate." Rogoff writes:

"The idea of one country having two different currencies with an exchange rate between them may seem implausible, but the basics are not difficult to explain. The first step in setting up a dual currency system would be for the government to declare that the “real” currency is electronic bank reserves and that all government contracts, taxes, and payments are to be denominated in electronic dollars. As we have already noted, paying negative interest on electronic money or bank reserves is a nonissue. Say then that the government wants to set a policy interest rate of negative 3 percent to combat a financial crisis. To stop a run into paper currency, it would simultaneously announce that the exchange rate on paper currency in terms of electronic bank reserves would depreciate at 3 percent per year. For example, after a year, the central bank would give only .97 electronic dollars for one paper dollar; after two years, it would give back only .94. ...

"In most advanced countries, private agents are free to contract on whatever indexation scheme they prefer; this is not a condition that can be imposed by fiat. If the private sector does not convert to electronic currency, the zero bound would re-emerge since it still exists for paper currency. Finally, one must consider that after a period of negative interest rates, paper and electronic currency would no longer trade at par, which would be an inconvenience in normal times. Restoring par would require a period of paying positive interest rates on electronic reserves, which might potentially interfere with other monetary goals."

Rogoff recognizes that negative interest rates raise a number of practical and economic problems, including issues of regulatory, accounting, and tax policy. But from his perspective, negative interest rates are the best of the alternatives when a central bank faces the problem of a zero lower bound on interest rates. For example, quantitative easing only seems to have mild effects, while exposing the central bank to political pressures about who gets the loans from the central bank. Re-setting the central bank inflation target from 2% to 4% might help push up nominal interest rates, and thus allow those rates to be cut in a future recession while remaining above-zero, but given that central banks have spent decades establishing their goal of 2% inflation in the minds and expectations of financial markets, such a shift isn't to be contemplated lightly. Looking at these and other policy options--like all countries simultaneously trying to weaken their currencies in order to boost exports--Rogoff argues that negative interest rates are the simplest and cleanest option, with the best chance of working well.

(拙訳)

マイナス金利の明白な問題点で、IMF論文も焦点を当てているのは、人々および企業がマイナス金利を回避しようと金利がゼロの紙幣を大量に保有しようと思ったら何が起きるか、ということである。JEP2017年夏号のケネス・ロゴフの論文では、電子通貨が「本当の」通貨となり、紙幣が一定の「交換比率」で電子貨幣取引される、という二重通貨システムに徐々に移行することの実用性が主張されている。ロゴフは次のように書いている:

一国内で2つの異なる通貨を流通させ、その間の交換比率を定める、という考えは荒唐無稽のように思われるかもしれないが、その基本は説明が難しいものではない。二重通貨システムを確立する第一段階は、政府が、「本当の」通貨は電子的な銀行準備であり、すべての政府の契約、税金、支払いは電子ドルが単位となる、と宣言することにある。前述の通り、電子的な貨幣や銀行準備にマイナスの金利を付与することには何の問題もない。その後、金融危機に対処するために政府政策金利をマイナス3%に設定したいものとしよう。紙幣への流出を避けるため、政府は同時に、電子銀行準備から紙幣への交換比率が毎年3%低下する、と宣言することになる。例えば1年後には、中銀は1ドル紙幣に対し.97電子ドルしか渡さない。2年後には、.94しか渡さない。・・・

多くの先進国では、民間の主体は、自分の好きなインデクセーションの枠組みで自由に契約できる。彼らに条件を命じることはできない。もし民間部門が電子通貨に転換しなければ、ゼロ金利下限は再び現れるだろう。というのは、紙幣ではその下限が依然として存在しているからである。また、マイナス金利が一定期間続いた後は、紙幣と電子通貨の交換比率はもはや1対1ではないことに注意する必要がある。通常時においては、それは不便なことである。1対1の交換比率を取り戻すためには電子準備にある程度の期間プラスの金利を付与する必要があるが、そのことは他の金融政策の目標に影響する恐れがある。

マイナス金利が、規制、会計、税政策などの面で数多くの実務的ならびに経済的な問題を惹起することをロゴフは認識している。しかし、中央銀行がゼロ金利下限の問題に直面した時の選択肢の中ではマイナス金利が最善、というのが彼の見解である。例えば量的緩和は、誰が中銀から融資を受けるかという点について大きな政治的圧力を中銀が受けることになる一方で、効果は小幅に留まるように思われる。中銀のインフレ目標を2%から4%に設定し直すことは、名目金利を押し上げ、それによって将来の不況時にゼロより高い水準で金利引き下げを可能ならしめる助けとなろうが、中銀が何十年も掛けて2%のインフレという自らの目標を金融市場心理と期待の中に確立させたことに鑑みると、そうした変更は軽々しく俎上に載せられるものではない。これらの政策や、他の政策――すべての国が輸出を押し上げるために一斉に自国通貨を弱めようとする、といった――を考えた場合、マイナス金利は最も単純で綺麗な政策であり、上手く機能する可能性が最も高い、とロゴフは主張する。

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