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himaginaryの日記

2017-10-14

バーナンキ「僕が引き起こしたテーパー・タントラムは量的緩和のシグナリング効果の証左」

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前回エントリで紹介したシンポジウムに、バーナンキ論文出している。以下はその中で量的緩和について論じた節の冒頭。

Probably the most controversial form of unconventional policy adopted in recent years was what the Federal Reserve called large-scale asset purchases (LSAPs) but most of the rest of the world persisted in calling “quantitative easing”, or QE. The Federal Reserve engaged in three rounds of QE, during which its balance sheet expanded from less than a trillion dollars to $4.5 trillion. The Bank of England, European Central Bank, Swedish Riksbank, and Bank of Japan (which had pioneered asset purchases as a form of monetary policy well before the crisis) have also undertaken quantitative easing.

Quantitative easing involves central bank purchases of securities in the open market, financed by the creation of bank reserves held at the central bank. By law, the Fed was able to purchase only Treasury securities and mortgage-related securities issued by government-sponsored enterprises. Other central banks, in contrast, have been able to buy a range of private securities, including corporate bonds and equities. The limits on the Fed did not seem to prevent its version of QE from being effective, although it was perhaps fortunate that, following a crisis centered on housing finance, the law did permit Fed purchases of mortgage-related securities.

(拙訳)

近年採用された非伝統的金融政策の中で最も論議の的となる形態はおそらく、FRBが大規模資産購入と呼ぶ一方で、世界の他の大半の人々が「量的緩和」ないしQEと呼ぶものだろう*1FRBQEを3ラウンド実施し、その間にバランスシートを1兆ドル未満から4.5兆ドルに拡大させた。イングランド銀行欧州中央銀行スウェーデンのリクスバンク、および(危機よりかなり前に金融政策の一形態として資産購入を世界に先駆けて実施した)日本銀行量的緩和を実施した。

量的緩和では、中央銀行における銀行の準備預金の創造を元手に、中央銀行が公開市場で証券を購入する。法律によって、FRBは、財務省証券政府支援機関が発行した不動産関連証券のみ購入できる。対照的に他の中央銀行は、社債株式など民間証券を幅広く購入できる。FRBへの制約は、FRB版のQEが効果を発揮することを妨げなかった。ただし、住宅金融台風の目となった危機の後でFRB不動産関連証券を購入することが法律的に許されていた、というのはおそらく幸運だった。


QEが効果を発揮する経路については以下のように書いている。

Research suggests that QE works through two principal channels, the signaling channel and the portfolio balance channel. The signaling channel arises to the extent that asset purchases serve to demonstrate the central bank’s commitment to monetary easing, and in particular to keeping short-term rates lower for longer (Bauer and Rudebusch, 2013). As discussed above, the so-called taper tantrum in 2013 demonstrated the practical relevance of the signaling channel of QE. As noted, because of the importance of the signaling channel, it is essential that asset purchases and interest rate policy be closely integrated, and that in particular the central bank be clear about its planned sequencing of the introduction and withdrawal of its various tools.

The portfolio balance channel depends on the premise that securities are imperfect substitutes in investors’ portfolios, reflecting differences in liquidity, transactions costs, information, regulatory restrictions, and the like. Imperfect substitutability implies that changes in the net supply of a security affect asset prices and yields, as investors must be induced to rebalance their portfolios (Bonis et al., 2017). In principle, the two channels of QE can be distinguished by the fact that the signaling channel operates by affecting expectations of future policy rates while the portfolio balance channel works by changing term and risk premiums.

(拙訳)

研究によれば、QEは2つの主要な経路を通じて機能する。シグナリング経路とポートフォリオバランス経路である。シグナリング経路は、資産購入が中央銀行金融緩和へのコミットメント、とりわけ短期金利を低く長く維持することへのコミットメントを示す程度において生じる(Bauer and Rudebusch, 2013)。前述したように、2013年のいわゆるテーパー・タントラムは、QEシグナリング経路が実際に問題になることを示した。前記した通り、シグナリング経路の重要性に鑑みると、資産購入と金利政策が密接に統合されていることが肝要となる。特に、中銀が各種の政策ツールの出し入れをどのような順番で計画しているかを明確にしておくことが肝要である。

ポートフォリオバランス経路は、投資家ポートフォリオにおいて証券同士が不完全な代替物である、という前提に依拠している。それは、流動性取引コスト、情報、規制による制限などの差を反映している。不完全な代替性は、証券の純供給が変化すると投資家が自分のポートフォリオをリバランスしようとするため、資産価格と利回りが影響を受けることを意味している(Bonis et al., 2017)。原則としてQEの2つの経路は、シグナリング経路は将来の政策金利予想に影響することによって機能し、ポートフォリオバランス経路は期間ならびにリスクプレミアムを変えることによって機能する、という点で区別できる。


QEの効果については以下のように述べている。

There is not a large sample of QE programs to study, and econometric identification of the unexpected (and thus not fully discounted) components of QE announcements is difficult. Consequently, disagreements remain among researchers about the magnitude and persistence of QE effects and about the relative importance of the two primary channels of effect. Nevertheless, the strong view that QE is ineffective has been pretty decisively rejected. There appears instead to be a broad consensus that QE has proven a useful tool, with demonstrable effects on financial conditions. QE has been found to have significant effects on both rate expectations and term premiums, suggesting that both the signaling and portfolio balance channels are operative (Bauer & Rudebusch, 2013: Huther et al., 2017). And, although showing direct links to macroeconomic outcomes is not straightforward, the experiences of the U.S., U.K. Japan, and Europe all suggest that the use of large-scale QE has been followed, over the subsequent couple of years, by strengthening aggregate demand and improved economic performance (Engen et al., 2015).

Controversies about QE have focused less on whether the medicine works and more on the possible side effects.

(拙訳)

研究対象となるQE政策の事例はそれほど多くない。また、QEの発表における予期されていない(従って完全に織り込まれていない)要因を計量経済学的に識別することは困難である。そのため、QEの効果の規模と持続性、および、効果を発揮する上での2つの主要な経路の相対的な重要性については、研究者の間で今も意見が分かれている。しかしながら、QEは無効である、という強い見解はかなり決定的に棄却されている。QE金融環境に明白な効果を及ぼす有用ツールであることが明らかになった、という幅広いコンセンサスが存在するように思われる。QE金利予想と期間プレミアムのいずれにおいても有意な効果が見出されており、シグナリングとバランスシートの両経路が機能していることを示している(Bauer & Rudebusch, 2013、Huther et al., 2017)。また、マクロ経済の結果への直接的な関連を示すのは簡単ではないものの、米英日欧の経験はすべて、大規模なQE適用後の数年、総需要が強化され経済のパフォーマンスが改善することを示している(Engen et al., 2015*2

QEに関する議論は、薬が効くかどうかよりも、生じ得る副作用に焦点が移っている。

この後バーナンキは、副作用についての各種の批判インフレを高騰させる、通貨戦争を惹起する、家計の債務を増やす、資産バブルを生み出す、金融市場を歪める、格差を拡大させる、金利上昇時に中銀が損失を蒙る)を取り上げて一つ一つ反論している。

*1:[原注] I also tried, without success, to name the program “credit easing,” to distinguish it from the Bank of Japan’s earlier foray into asset purchases (Bernanke, 2009). I argued that “credit easing” focused on removing duration from bond markets, in contrast to BOJ-style quantitative easing, which had the primary goal and metric of increasing the highpowered money stock.
(拙訳)
私はこの政策を、日本銀行の以前の資産購入の試みと区別するために「信用緩和」と名付けようともしたが、成功しなかった(バーナンキ、2009)。私は、ハーパワードマネーストックの増加を主な目標および数値基準とした日銀型の量的緩和とは対照的に、「信用緩和」は債券市場からデュレーションを取り除くことに力点を置く、と論じた。

*2:[原注] It is true that QE has not been sufficient in a number of those cases to return inflation to target. However, the weak link in the causal chain appears to be in the influence of declining slack on inflation, not the effect of monetary policy (including QE) on aggregate demand. The apparent flatness (or downward shift) of the Phillips curve is a problem for any macroeconomic policy aimed at raising inflation..
(拙訳)
確かにQEはそれらの事例の多くにおいてインフレを目標に戻すには力不足だった。しかし、因果関係連鎖における弱点は、経済のスラックの減少がインフレに与える影響に存しており、(量的緩和を含む)金融政策が総需要に与える効果には存していないように思われる。フィリップス曲線が水平になった(もしくは下方にシフトした)ように思われるのは、インフレを上昇させようとするいかなるマクロ経済政策にとっても問題となる。