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himaginaryの日記

2018-09-19

漏れのあるマクロプルーデンシャル政策

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というNBER論文上がっているungated版)。原題は「Macroprudential Policy with Leakages」で、著者はJulien Bengui(モントリオール大)、Javier Bianchiミネアポリス連銀)。

以下はその要旨。

The outreach of macroprudential policies is likely limited in practice by imperfect regulation enforcement, whether due to shadow banking, regulatory arbitrage, or other regulation circumvention schemes. We study how such concerns affect the design of optimal regulatory policy in a workhorse model in which pecuniary externalities call for macroprudential taxes on debt, but with the addition of a novel constraint that financial regulators lack the ability to enforce taxes on a subset of agents. While regulated agents reduce risk taking in response to debt taxes, unregulated agents react to the safer environment by taking on more risk. These leakages undermine the effectiveness of macruprudential taxes but do not necessarily call for weaker interventions. A quantitative analysis of the model suggests that aggregate welfare gains and reductions in the severity and frequency of financial crises remain, on average, largely unaffected by even significant leakages.

(拙訳)

マクロプルーデンシャル政策の実際の効力は、シャドウバンク、規制裁定、あるいはその他の規制回避の方策によって規制の執行が不完全なものとなり、限定的なものとなる可能性が高い。我々は、そうした懸念が最適な規制政策の設計にどのように影響するかを一般的なモデルで調べた。そのモデルでは価格面での外部効果*1によってマクロプルーデンシャル的な税を債務に課すことが必要となるが、金融の規制当局者は主体の部分集合に税を課す能力を欠いている、という新たな制約が追加されている。規制対象となる主体債務への税に対応してリスクを取る量を減らすが、規制対象ではない主体は、より安全な環境に対応して、リスクを取る量を増やす。こうした漏れはマクロプルーデンシャル的な税の効果を損なうものの、だから介入を減らすべき、ということには必ずしもならない。モデルの定量的な分析によれば、総体的な厚生の利得と金融危機の深刻さと頻度の減少は依然としてみられ、顕著な漏れでさえ平均的には概ね影響しない。


以下はungated版の導入部の一節。

Our framework builds on Bianchi (2011)'s model of macroprudential policy, in which a pecuniary externality generates overborrowing and excessive exposure to financial crises. We extend this workhorse model by adding a shadow sector that is able to circumvent regulation. The macroprudential authority is able to curb risk taking within a narrow (regulated) sector, but has to internalize the (unregulated) shadow sector's destabilizing response to its actions.

We start our analysis with a tractable three-period model. In the model, agents initially make a borrowing decision and are then subject to income shocks in the intermediate period while facing a collateral constraint that limits their ability to smooth consumption. The presence of a market price in the collateral constraint implies that the higher the aggregate leverage chosen in the initial period, the larger the contraction in the borrowing capacity in the intermediate period for all households. This pecuniary externality and the associated financial amplification effects are not internalized by private households, providing a rationale for a macroprudential policy aimed at limiting private leverage. Different from existing models, however, we assume that macroprudential regulation can only be enforced on a subset of the population. As a result, a macroprudential policy seeking to make regulated agents internalize the pecuniary externality creates a safer environment and has the unintended consequence of encouraging higher borrowing by unregulated agents. These spillovers undermine the effectiveness of macroprudential policy and increase the economy's exposure to financial crises.

We show that despite destabilizing spillover effects on the unregulated sphere, a small macroprudential tax on regulated agents is always strictly welfare improving for all agents.

(拙訳)

我々の枠組みはビアンキ(2011*2)のマクロプルーデンシャル政策モデルを基にしている。そのモデルでは、価格面での外部効果が、過剰借り入れと金融危機への過度の脆弱性をもたらす。我々はこの一般的なモデルを拡張し、規制を掻い潜ることのできる影の部門を追加する。マクロプルーデンシャル当局は、狭い(規制対象の)部門でのリスクテイキングを抑えることができるが、当局の行動を受けて(規制対象でない)影の部門が不安定さを増すような対応をするのを吸収しなくてはならない。

我々は解析可能な3期間モデルから分析を始める。そのモデルでは、主体は最初に借り入れを決定し、中間期では所得ショックを受けるとともに、消費を平滑化する能力を制限する担保制約に直面する。担保制約に市場価格が存在することにより、初期時点で選択された総体的なレバレッジが高いほど、中間期におけるすべての家計の借り入れ能力は大きく縮小する。この価格面の外部性ならびに関連する金融の増幅効果は民間の家計では吸収できないため、マクロプルーデンシャル政策が民間のレバレッジ制限を追求する理論的根拠が提供される。ただ、既存のモデルとは異なり、我々は、マクロプルーデンシャル規制が人口の一部にのみ施行可能であると仮定する。その結果、規制対象の主体が価格の外部性を吸収できるようにすることを狙ったマクロプルーデンシャル政策は、安全な環境を作り出し、規制対象外の主体のより大きな借り入れを促進する、という意図せざる帰結をもたらす。こうした波及効果は、マクロプルーデンシャル政策の効果を損ない、経済金融危機に対する脆弱性を増してしまう。

我々は、こうした規制対象外の領域における不安定化をもたらすような波及効果にも拘らず、規制対象の主体に対する小幅のマクロプルーデンシャル税は、すべての主体にとって常に厳密に厚生改善的であることを示す。

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