信用の成長が実体経済の成長をクラウドアウトするのはなぜか?

というNBER論文をMoney, Banking, and Financial Marketsブログの主宰者の一人であるブランダイス大学のStephen G. Cecchettiらが書いている3年前のバージョン)。原題は「Why Does Credit Growth Crowd Out Real Economic Growth?」で、もう一人の著者はBISのEnisse Kharroubi。
以下はその要旨。

We examine the negative relationship between the rate of growth in credit and the rate of growth in output per worker. Using a panel of 20 countries over 25 years, we establish that there is a robust correlation: the higher the growth rate of credit, the lower the growth rate of output per worker. We then proceed to build a model in which this relationship arises from the fact that investment projects that are more risky have a higher return. As their borrowing grows more quickly over time, entrepreneurs turn to safer, hence lower return projects, thereby reducing aggregate productivity growth. We take this theoretical prediction to industry-level data and find that credit growth disproportionately harms output per worker growth in industries that have either less tangible assets or are more R&D intensive.
(拙訳)
我々は信用の成長率と労働者一人当たり生産の成長率との間の負の関係を調査した。20ヶ国、25年のパネルデータを用い、我々は、信用の成長率が高いほど労働者一人当たり生産の成長率が低い、という頑健な相関が存在することを立証した。それから我々は、リスクの高い投資プロジェクトほど収益が大きい、という事実からこの関係が生じるモデルを構築した。事業家は、時間の経過と共に借り入れの拡大が急速に進むので、より安全なプロジェクト、即ち、より収益の低いプロジェクトを手掛けるようになり、それによってマクロの生産性成長が低下する。我々はこの理論的予言を産業レベルのデータに当てはめ、有形資産の少ない、もしくは研究開発の比重が大きい産業ほど、信用の成長が労働者一人当たり生産の成長を著しく損なうことを見い出した。