大京を傘下に入れるオリックスの狙い

〜満を持して事業投資の果実を刈り取り始めた〜

1月17日、オリックスは持分法適用会社であるマンション大手の大京連結子会社にすると発表した。
2月中にも保有する4種類の優先株、合計7859万株を3億9820万株の普通株に転換する。
この転換で議決権ベースの持ち株比率は31.7%から64.1%へ上昇する。

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大京は不動産の開発のほか、管理や流通事業も育っている


◆利益面で2つの効果

子会社化でオリックスには2つの面で利益への影響が見込まれる。

1つめは2014年3月期に計上が見込まれる普通株転換に伴う評価損益だ。
普通株転換時のオリックス保有する大京株の時価総額と、現在保有する大京株(普通株優先株の合計)の
簿価との差額が評価損益となる。

優先株の転換で大京普通株数(現在の発行済み株数は約4.4億株)は2倍近くに膨らむ見込み。
優先株の転換を発表した1月17日は305円だったが、21日は276円と10%弱下げた。
ただ、急落は免れており、優先株転換による潜在的希薄化のマイナス要素が相当程度、以前から株価に折り込まれていた可能性はある。

かつての普通株の取得価格や優先株の単価から簿価を推定し、2月に見込まれる子会社化時点での大京の株価が
現在の270円と仮定して算出すると、評価損益は850億円程度になる。
希薄化要因から値を下げて、株価が200円程度になると仮定しても、500億円弱の評価益が計上できる計算だ。
株価がさらに低下すれば評価益は縮むが、プラスの影響となる可能性が大きい。

2つ目はより重要だが、大京の期間利益の取り込みが拡大すること。
今期は穴吹工務店の買収に伴う特別利益があり、それを除いた大京の実力ベースの純利益水準を前期実績並みの150億円と考えれば、
持ち株比率の上昇でざっくり年間50億円弱の純利益押し上げ要因となる。
大京が安定的に収益を上げれば、来期以降は確実にオリックスの収益に貢献する。

◆子会社化する大京の位置づけ
オリックスが経営再建中の大京の支援に乗り出したのは2005年。
230億円を投じて普通株約1.3億株を第三者増資で引受け、3種類の優先株(合計5000万株)も同時に200億円かけて取得した。

カネだけではなく、支援当初は大京へ社長も派遣した。
そして、オリックスグループの不動産管理会社であるオリックス・ファシリティーズなどと事業提携を進めるなど、
経営支援やバリューアップを行ってきた。

だが、2008年にリーマンショックが直撃したことで大きな誤算が生じた。


事業環境の急変で、2009年3月に大京は営業赤字に転落。最終利益では564億円もの赤字を計上する。
オリックスも関連損失の計上を余儀なくされるなど、投資の刈り取り時期は後ずれした。
しかし、同時期に株式交換と現金出資で200億円近い優先株を取得するなど投資を継続。
2013年3月期には営業利益221億円、最終利益151億円と厚い利益を出せるまでに回復している。


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子会社化しても大京は不動産事業セグメントには分類しない

大京はマンション分譲など市況に振られやすくボラティリティの高い不動産開発の一本足経営を脱却。
ストック型で着実な利益成長が見込める不動産管理、不動産流通が利益面で不動産開発に拮抗するまでに育っている。

こうした収益の多様化、安定収益基盤の確立を確認した上で、満を持して打って出たのが今回の子会社化だ。

一部には、不動産事業拡大戦略の一環と見る向きもあるが、これは正しくない。
持ち株比率を増やしてオリックスの傘下に取り込むものの、大京はあくまで「投資事業の対象」という位置づけだからだ。
投資対象として期間収益を取り込み、最後は売却してエグジット益を狙う、というのが基本の考えとなる。

◆残るは最終的な出口戦略
国内投資事業ではすでにエグジットしたあおぞら銀行や、現在進行中で子会社である食品・外食のキンレイや
酒類販売の河内屋などと同じと考えればわかりやすい。

オリックスとして、これらはあくまで投資事業であり、食品、酒類販売を本業として育てるわけではない。
子会社化しても、大京から上がる収益は不動産事業セグメントには入れず、事業投資セグメントに計上する。
不動産開発の柱である子会社のオリックス不動産が不動産事業セグメントに入るのとは明らかに位置づけが違う。

今回の子会社化の発表にあたり、「大京オリックスグループとして認識するものではない」(オリックス広報)
という考えを改めて明確にしている。傘下に取り込むことで、大京のマンション開発と
オリックス太陽光発電事業など両者の連携を一段と進めやすくなるが、これはあくまで副次的な効果でしかない。

そのため、大京連結子会社化はあくまで投資事業の目線で評価すべきであり、
今回見込まれている評価益や期間利益の取り込みは、投資途上の一時的な果実を刈り取るにすぎない。
投資案件として成功したかどうかは、あおぞら銀行の場合と同様、オリックスの連結グループを外れるなど、
最終的なエグジットの形を見るまで待たなければならない。


http://toyokeizai.net/articles/-/28809


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