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2016-06-02

ジェンセン再訪 - 目標ベータを用いた運用評価

シャープ、トレイナー、ジェンセンと、立て続けに偉人が登場して、運用評価について解説される中で、実際に現場で見かける指標はシャープのみである。理由はおそらくシンプルで、要するにベータはノイジーで、わかりにくい。つまり顧客と共有できない。あるいは対ベンチマーク評価すれば、それは簡便なジェンセンと言ってもよいのかもしれない。多くの場合、目標とするベータは定義から1.0(いわゆるフルインベストメント)で、運用されるポートフォリオも基本的には沿ったものだと思えば、理解も検算も容易であることのメリットは大きい。


Rportfolio - Rbenchmark

= Rportfolio - βtargeted⋅Rmarket


ここでRは、実現リターンの短期金利からの超過分である。現在の下駄はゼロだが、当面は変わらないだろう。さて目標としてのベンチマークの明示は、もちろん顧客の便利のためにある。株式に突っ込んでいるはずのカネが、実際には現金に近かったり、あるいは何階建てにも高まっていたりすれば、この運用を含んだ、より外側のポートフォリオでは、マネジメントが面倒になってしまう。ところが最近は、そうした面倒を無視した、ある意味では先祖返り的な、開き直り運用もチラホラ見られる。ウチの商品を、そこらへんの指数と比較するのは勘弁して下さいと、例えばヘッジファンドを名乗る連中の一部だ。


アスネスの指摘*1を振り返るまでもなく、連中は例えば「従来の運用と相関が低い」などと謳っておきながら、実際には上げ相場で勝ち、下げ相場で負けている場合も少なくない。ベータの意味で、平均的には0.4程度とする調査もあるようだが、じゃ単にETFを四割分だけ買うアクションと比べてみると、その運用報酬は大分高い。もちろん成功報酬には、オプション性があることも忘れてはいけない。


さて枕が長くなってしまったが、今日の提案は、運用屋に目標とするベータを事前に明示させ、これを評価に利用しようという話である。百聞は一見に如かずだ、えい。


Rportfolio - βtargeted⋅Rmarket

= Rportfolio - βrealized⋅Rmarket

+ (βrealized - βtargeted)⋅Rmarket


どうですか。初等的だが、つまり簡便なジェンセン的評価は、1)実現ベータによるジェンセンのアルファと、2)目標からのベータ相違分とに分離することができる。市場との相関が小さい、つまりゼロベータ標榜する運用屋が、実際には0.4程度の薄パッシブに毛が生えたような連中だったと仮定しよう。このとき運用成績は、下記のように、毛と薄パッシブとに分離されることになる。


Rportfolio - 0.4⋅Rmarket

+ 0.4⋅Rmarket


市場上昇時に「運用成績」の一部は、ベータ相違分を表現する第二項に移動する。市場下落時の「運用成績」の一部も、ベータ相違分を表現する第二項に移動する。一方で例えば採用する理由を探すなら、あるいは運用報酬の綱引きには、第一項を睨むことになるだろう。第二項が恒常的に大きな連中には、要注意だ。


この心地よさが伝わるだろうか。ほとんど伝わらない気がするな。ま、いいや。頭の片隅に覚えておいていただければ幸いである。市場感応度まで含めた形で目標を明示させることによって、任意の運用成績は、1)ジェンセンのそれと、2)ベータ相違分とに分離することが可能になる。それぞれの標準偏差についても考えたくなってしまうが、その話はまた今度。

2016-05-09

いつ長期金利は上昇するのか

財政危機の話だが、一番デカい部分を探せば、要するに借金して年金を払っているわけだ。一方で払われた年金は、金融機関を通じて国債を買う。つまりグルっと調和していて、しばしば指摘されるような「お金が足りない」状況に陥る理由は、ここには見つからない。


とはいえ構造が頑健とは全く言えないのは、払われた年金が、政府にカネを貸し続ける理由は特にない。我々から見れば、金融商品は速やかに解約することが可能で、例えばゴールドや外国資産に突っ込む選択肢は、常に持っている。はずだ。


目先だけ見れば、解約を予期しない呑気な金融機関は長期債を買い、残りの預金部分さえ今度は日銀が長期債を買うために、長期金利は下限の床を押し続けてヘコんでいる。もちろん同時に、ある種の金融商品の解約ペナルティは厚く、長く続いた平和によるボケも手伝って、我々は簡単には行動を変えないだろう。


つまり国債の暴騰は、もちろん財政への信認を特に意味しない。単に構造と経緯が価格を支えている。財政を憂う声も耳にするが、どうせ切迫しなきゃ対処なんてする気にならないのだから、無駄な支出を心配するのなら、貸し手が代替的な選択肢を採りやすい環境の整備がよかろう。


具体的に言えば、金融商品の解約ペナルティ適正化と、デュレーション評価を促すことが挙げられるだろう。いつでも解約できる商品の負債は短く、したがって長い債券を買う理由は小さい。そうして長期債を巡る綱引きがフェアに近づくほど、だんだんと価格は財政を表現する。ようになる。

2016-05-03

自由民主党日本国憲法改正草案前文

日本国は、長い歴史と固有の文化を持ち、国民統合象徴である天皇を戴く国家であって、国民主権の下、立法行政及び司法三権分立に基づいて統治される。


我が国は、先の大戦による荒廃や幾多の大災害を乗り越えて発展し、今や国際社会において重要な地位を占めており、平和主義の下、諸外国との友好関係を増進し、世界の平和と繁栄に貢献する。


日本国民は、国と郷土を誇りと気概を持って自ら守り、基本的人権を尊重するとともに、和を尊び、家族や社会全体が互いに助け合って国家を形成する。


我々は、自由と規律を重んじ、美しい国土と自然環境を守りつつ、教育や科学技術を振興し、活力ある経済活動を通じて国を成長させる。


日本国民は、良き伝統と我々の国家を末永く子孫に継承するため、ここに、この憲法を制定する。

自由民主党 憲法改正推進本部

2016-04-26

ETF、日本銀行、議決権行使

日銀が今よりも極端に、ETFを買いまくっている状況を想像しよう。まったく不可能じゃないのは、例えば紙幣を印刷して突っ込めばよいだけだ。もちろん今日は、世界中で回覧された昨日のブルームバーグ記事に触発されて書いている。


ETF爆買いの果て、日銀日経平均企業9割で実質大株主−試算 - Bloomberg

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-04-24/O5VD5Q6KLVR401


今ここを読まれている投機屋の皆さんは、どんなアクションを取りたくなるだろうか。まず基本は先回りだが、僕ならETF関連業者になりたい。それから、耳障りのいい「スマート」指数をこしらえる業者だ。普通の企業なら、そうした耳障りに沿った(ように見せかけて)資金調達を実行する財務部が熱いだろう。


もちろん議決権の大半は信託銀行にあるわけで、今よりも助言会社は求められるだろう。設立したり潜入したり、あるいは連中の株を買い占めて、各社の株主総会に影響を与える小細工だって刺激的だ。最近なら人工知能で最適な議決権行使とかハッタリこいて、IPOだって望めそうな勢いである。


いくらでも浮かんでくるが、書いてると虚しくなるな。くだらねえ。飲み屋でやろうぜ。

2016-04-03

岩田規久男日本銀行副総裁を更迭せよ

【講演】岩田副総裁「『量的・質的金融緩和』のトランスミッションメカニズム」(京都) :日本銀行 Bank of Japan

https://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2013/ko130828a.htm/

f:id:equilibrista:20160403155023p:image


第190回国会 財務金融委員会 第5号(平成28年2月23日(火曜日))

http://www.shugiin.go.jp/internet/itdb_kaigiroku.nsf/html/kaigiroku/009519020160223005.htm

○黒田参考人 そういった意味で、量的・質的金融緩和というものは所期の効果を上げていると思いますが、御指摘のマネタリーベースと予想物価上昇率あるいは物価上昇率自体の相関関係というのは、これは、いろいろな研究事例はございますし、関係があるという指摘もありますけれども、先ほど来申し上げましたとおり、この量的・質的金融緩和の基本的な波及のチャネルというか波及の経路というのは今申し上げたようなことであって、マネタリーベースそのもので直ちに物価あるいは予想物価上昇率が上がっていくということではなくて、さっき申し上げた全体としての量的・質的金融緩和というもとで、需給ギャップも縮み、予想物価上昇率も上がっていく中で、先ほど申し上げたように、物価が上昇していくということを狙ったものでございます。


2013年4月4日「量・質ともに次元の違う金融緩和」の実行から三年が経過した。マネタリーベースは波及経路でないと総裁国会説明する一方、コミットメント*1と共に掲げたインフレ目標*2は達成されていない。我々が日銀への信認を続けられるよう、岩田規久男日本銀行総裁を更迭せよ。