Hatena::ブログ(Diary)

himaginaryの日記

2016-12-08

ボルカーのインフレ抑制は実際にはバーンズのインフレ抑制だったのか?

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と題したエントリ原題は「Was Volcker disinflation actually Burns disinflation?」)でMostly Economicsが、リッチモンド連銀のThomas A. Lubik、Christian Matthes、Tim Sablikが書いた小論を紹介している。

以下はその小論の要旨。

Economists often describe the Great Inflation of the 1970s as a failure of the monetary policy actions of the Federal Reserve under Chairman Arthur Burns. According to conventional wisdom, when Paul Volcker became chairman of the Fed in 1979, he implemented changes that ushered in a period of disinflation. This Economic Brief challenges this standard narrative in two ways. First, it argues that the “Volcker disinflation” had its roots in 1974. And second, Volcker’s actions were the culmination of a gradual shift in policy that began under Burns rather than an abrupt shift.

(拙訳)

経済学者は、1970年代の大インフレ期を、アーサー・バーンズ議長の下におけるFRBの金融政策の失敗として描写することが多い。一般的な話では、1979年ポール・ボルカーFRB議長になって実施した政策変更により、インフレ抑制期がもたらされたとされている。本小論ではその標準的な話に2つの点で挑戦する。第一に、「ボルカーのインフレ抑制」は1974年に端を発している、と論じる。第二に、ボルカーの政策は突然の変更ではなく、バーンズの下で始まった漸次的な政策変更の頂点であった。


以下は分析に関する説明

In order to better understand why the transition from the Great Inflation to the Great Moderation occurred when it did, two of the authors of this article (Lubik and Matthes) developed a model for analyzing how the Fed sets monetary policy and how these monetary policy decisions relate to economic outcomes.3

In this model, the Fed faces two important limitations. First, policymakers at the Fed are unable to directly observe the true structure of the economy. Instead, they learn about the economy by observing economic outcomes over time and updating their beliefs. Economic volatility, caused by shocks like those that occurred in the 1970s, can actually make it easier for the Fed to learn because it provides a greater number of different data points that the Fed can use to infer the true structure of the economy.4 This learning process is complicated by the Fed’s second limitation, however. Its observations and decisions are based on initial data releases, which are subject to measurement errors. When real-time data contain large errors, the Fed is more likely to misinterpret the state of the economy and choose the wrong policy response.5

Applying real-time data to their model, Lubik and Matthes confirm that the shift toward appropriate, more anti-inflationary monetary policy occurred in the early 1980s, which coincides with the start of the Great Moderation. But their model also identifies an earlier period of appropriate policy starting in late 1974. They argue that this earlier policy shift laid the foundation for the Volcker disinflation.

...Lubik and Matthes’ model shows that the Fed’s response was enough to put the economy on a stable path toward lower inflation, which lasted for roughly a year. But in part because of the Fed’s tightening, the economy dipped deeper into recession. The initial data from the first quarter of 1975 suggested a 10 percent loss (annualized) in GDP. At the same time, initial data suggested that inflationary pressures were contained. These early reports turned out to be false. The GDP numbers were later revised to a loss of about 5 percent, and inflation would rise again throughout the decade. But the initial data, coupled with political pressure to stimulate the economy, shook the Fed’s resolve as seen through the lens of Lubik and Matthes’ model.

In 1975, the Fed pulled back on its disinflationary stance, but not completely. Lubik and Matthes’ model shows that while the Fed’s responsiveness to inflation declined, it gradually moved toward a more predictable and disinflationary policy throughout the rest of the 1970s. Looking at the Fed’s long-run responses to inflation and changes in output — as modeled by Lubik and Matthes — the Volcker disinflation doesn’t appear to have been a dramatic shift in policy. Rather, it was the consistent follow-through of a gradual shift in the Fed’s inflation response that began in 1974. (See Figure 1.)

(拙訳)

インフレ期から大平穏期への移行があの時期に起きた理由をより良く理解するために、本稿の著者の2人(ルビックとマッテス)は、FRBがどのように金融政策を設定するか、およびその政策決定がどのように経済的帰結と関連するか、を分析するモデルを開発した*1

このモデルでは、FRBは2つの大きな制約に直面する。一つは、FRB政策当局者が経済の真の構造を直接に観測できないことである。彼らは、時間を掛けて経済的帰結を観測することによって経済について学習し、自分の考えを更新する。1970年代に発生したようなショックがもたらす経済の変動は、実際のところ、FRBの学習を容易にする。というのは、経済の真の構造を推定するためにFRBが利用可能な相異なるデータポイントをより沢山提供するからである*2。しかし、この学習過程はFRBの第二の制約によってややこしくなる。FRBの観測と決断はデータの最初の公表に基づいているが、それには計測誤差がある。リアルタイムのデータが大きな誤差を含んでいる時、FRB経済の状態を誤解し、誤った政策対応を選択する可能性が高くなる*3

リアルタイムデータを自分たちのモデルに当てはめることにより、ルビックとマッテスは、より適切かつよりインフレ抑制的な金融政策へのシフトが1980年代初めに起きたことを確認した。それは大平穏期の始まりと一致している。しかし彼らのモデルは、適切な金融政策の開始が1974年の終わりというより早い時期であったことも確認した。彼らは、この早期の政策シフトがボルカーのインフレ抑制の基盤を築いた、と論じている。

・・・ルビックとマッテスのモデルは、FRBの対応は経済低インフレへの安定軌道に乗せるのに十分であったことを示している。その対応はほぼ1年続いた。しかしFRBの引き締めが一因となり、経済はより深刻な景気後退に沈んだ。1975年第一四半期の最初のデータは、GDPで(年率)10%の減少を示した。また当初のデータは、インフレ圧力が抑え込まれたことを示した。それらの初期の値は誤りであったことが後に明らかとなった。GDPの数字は後で約5%の減少に修正され、インフレは1970年代を通じて再び上昇し続けることになった。しかし当初のデータは、経済を刺激すべしという政治的圧力と相俟って、ルビックとマッテスのモデルから見たFRBの決意を揺るがした。

1975年FRBインフレ抑制的なスタンスを撤回したが、完全にではなかった。ルビックとマッテスのモデルは、FRBインフレへの反応度は低下したものの、それ以降の1970年代を通じてより予測可能性が高くよりインフレ抑制的な政策に徐々に移行していったことを示している。ルビックとマッテスがモデル化した、インフレや生産の変化へのFRBの長期の反応を見ると、ボルカーのインフレ抑制は政策の劇的な変更には見えない。むしろ、1974年に始まったFRBインフレ対応への緩やかな変更をその後も継続したものと言える(図1参照)。


この後、小論では、1980年代にはインフレのリアルタイムデータが過大に出る傾向があったことを指摘し、それがボルカーのインフレ抑制政策を強めた、と論じている。その点でバーンズはボルカーよりも不運であった、という。


ただ、上記の図を見ると、インフレへの長期反応係数が上昇に転じたのは1978年頃であり、それまではむしろ低下傾向にある。また、1975年頃に1を切った同係数が再び1を上回った(=インフレ率の1ポイント上昇に対し1ポイント以上の金利引き上げで応じるようになった)のはボルカー就任時(cf.図の灰色の期間がボルカー時代)である。従って、データの当初公表値における計測誤差という点でバーンズが不運であったというのはその通りかもしれないが、1974年にインフレ抑制が始まった、というのはややオーバーステートメントという気がする。

*1:原注:Thomas A. Lubik and Christian Matthes, “Indeterminacy and Learning: An Analysis of Monetary Policy in the Great Inflation,” Journal of Monetary Economics, September 2016, vol. 82, pp. 85–106. A working paper version is available online.

*2:原注:Many papers have used learning models to explain the Fed’s actions during the Great Inflation. See for example, Timothy Cogley and Thomas J. Sargent, “The Conquest of US Inflation: Learning and Robustness to Model Uncertainty,” Review of Economic Dynamics, April 2005, vol. 8, no. 2, pp. 528–563. A working paper version is available online.

*3:原注:Some economists have noted that real-time measurements of the output gap (the difference between the economy’s potential and actual growth) worsened in the 1970s, leading to large data adjustments after the fact. See Athanasios Orphanides, “The Quest for Prosperity Without Inflation,” Journal of Monetary Economics, April 2003, vol. 50, no. 3, pp. 633–663. A working paper version is available online.

2016-12-07

株式のリターンのクロスセクションの歴史

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という、ファーマ=フレンチの「The Cross-Section of Expected Stock Returns」論文のタイトルを予想から歴史に転じさせたような題名のNBER論文上がっているungated版)。原題は「The History of the Cross Section of Stock Returns」で、著者はJuhani T. Linnainmaa(南カリフォルニア*1)、Michael Roberts(ペンシルベニア大)。

以下はその要旨。

Using data spanning the 20th century, we show that most accounting-based return anomalies are spurious. When examined out-of-sample by moving either backward or forward in time, anomalies' average returns decrease, and volatilities and correlations with other anomalies increase. The data-snooping problem is so severe that even the true asset pricing model is expected to be rejected when tested using in-sample data. Our results suggest that asset pricing models should be tested using out-of-sample data or, when not feasible, by whether a model is able to explain half of the in-sample alpha.

(拙訳)

我々は、20世紀全体に亘るデータを用いて、会計ベースのリターンのアノマリーは殆どが見せかけであることを示した。時間的に後ろ方向もしくは前方向のサンプル外の挙動を調べたところ、アノマリーの平均リターンは減少し、ボラティリティと他のアノマリーとの相関は増加した。データ・スヌーピングの問題は非常に深刻であるため、サンプル内データを用いて検証した場合は真の資産価格モデルでさえ棄却されかねない。我々の結果は、資産価格モデルはサンプル外データを用いて検証するか、それができないならば、サンプル内のアルファの半分を説明できるかどうかで検証すべきことを示している。

*1:今秋シカゴ大から移籍

2016-12-06

米国はバナナ共和国への第一歩を踏み出したのか?

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トランプのキヤリア社への圧力を取り上げたサマーズ論説(WaPo本人サイト)に、クルーグマンマンキューが反応した。


以下はクルーグマンの反応。

...as Larry Summers says, the precedent — although tiny — is not good: it’s not just crony capitalism, it’s government as protection racket, where companies shape their strategies to appease politicians who will reward or punish based on how it affects their PR efforts and/or personal fortunes. That is, we’re looking at what may well be the beginning of a descent into banana republic governance.

This is, as Larry says, bad both for the economic and for freedom. And there’s every reason to expect many stories like this in the days ahead.

(拙訳)

・・・ラリー・サマーズが言うように、規模が小さなものとは言え、こうした前例は良いものではない。縁故資本主義というだけでなく、政府みかじめ料を取っていることになるのだ。企業は、自分たちの広報活動や個人の富に影響するかどうかに基づいて企業に報いたり罰したりする政治家を宥めるように、経営方針を立てることになる。つまり、我々は、バナナ共和国式統治への転落の第一歩となった可能性が高い事象を目撃しているのだ。

これは、ラリーが言うように、経済自由の両方に取って悪しきことだ。そして、この先も似たような話が数多く生じると考えるべき理由は大いにある。


以下はマンキューの反応。

Interesting observations from Larry. A tidbit:

Some of the worst abuses of power are not those that leaders inflict on their people. They are the acts that the people demand from their leaders.

(拙訳)

ラリーの興味深い意見。その一節:

権力の最悪の形での濫用には、指導者が人々に押し付けるものではなく、人々が指導者に要求する行動が含まれる。

2016-12-05

経済学は経済学者に任せておくには重要過ぎる

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というのは良く言われることだが(例:ここ)、物理学者でありサイエンスライターであるマーク・ブキャナンブルームバーグ論説で以下の本を取り上げ、改めてそうした主張を展開している(H/T Mostly Economics)。

Why has so much of the world succumbed to populist demagoguery and xenophobic nationalism? To a non-trivial extent, economists may be responsible.

...They argue that popular dissatisfaction with government has a lot to do with its over-reliance on concepts and ways of thinking supplied by economists, who have been much more influential than their expertise justifies.

...Distrust grows when the experts' prescriptions prove woefully misguided, as happened with the euro and financial deregulation -- or when policies create winners and losers, as with international trade agreements. Even economists now admit that their profession has often pushed a distorted and one-sided view about the benefits of trade.

Populism is one response, and a dangerous one, as it stirs currents of nationalism, racism and xenophobia. The book offers a more desirable solution: Lay the groundwork for the better use of economics within democracy. ...

Many economists will dismiss the book. The ignorant masses, they'll say, should take our advice and stop voting against their own interests, which we can identify better than they can. But this is precisely the problem: Life and politics aren't exercises in finding the optimal technical policy to maximize abstract measures of expected utility. People reject that -- and one response is to kick over the whole show, consequences be damned.

(拙訳)

なぜ世界のあれほど多くの地域がポピュリストデマゴギー排他的国家主義の膝下に屈したのか? その少なからぬ責任を経済学者が負っているのではないだろうか。

・・・本書の著者たちは、一般の人々の政府に対する不満は、経済学者が提供する概念や考え方に政府が頼り過ぎていることと大いに関係がある、と主張する。経済学者はその専門性が正当化する範囲をかなり超えて影響力を振るってきた、という。

・・・ユーロ金融規制緩和の時のように専門家処方箋が嘆かわしいほどに間違っている場合や、国際的な貿易協定のように政策が勝者と敗者を作り出す時、不信感が醸成される。今では経済学者でさえ、貿易の利得について自分たちが歪んだ一面的な見方を推進することが多かった、と認めている*1

ポピュリズムがそれに対する一つの反応となるが、国家主義人種差別主義、および排外主義の流れを生み出すという点でそれは危険な反応である。本書はより望ましい解決法を提示する。即ち、民主主義の中で経済学をもっと上手く使う土台を整備せよ、とのことである。・・・

多くの経済学者はこの本を一蹴するだろう。無知な大衆は我々のアドバイスを受け入れて、自身の利益に反するような投票を止めるべきである、彼らの利益については彼ら自身よりも我々の方が上手く識別できるのだ、とそうした経済学者たちは言うだろう。しかしまさにその点が問題なのである。生活と政治は、期待効用という抽象的な尺度を最大化するような最適な技術的政策を発見する練習問題とは訳が違う。人々はそれを拒否し、場合によっては舞台全体を引っ繰り返してしまうが、その結果は悲惨なものとなる。

*1:ここでブキャナンは、昨日紹介したロドリックのProject Syndicate記事にリンクしている。

2016-12-04

トランプ勝利の責任の一端は経済学者にもある

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とダニ・ロドリックがProject Syndicateで書いている(H/T Mostly Economics)。

Are economists partly responsible for Donald Trump’s shocking victory in the US presidential election? Even if they may not have stopped Trump, economists would have had a greater impact on the public debate had they stuck closer to their discipline’s teaching, instead of siding with globalization’s cheerleaders.

...

There is always a risk that our arguments will be hijacked in the public debate by those with whom we disagree. But I have never understood why many economists believe this implies we should skew our argument about trade in one particular direction. The implicit premise seems to be that there are barbarians on only one side of the trade debate. Apparently, those who complain about World Trade Organization rules or trade agreements are awful protectionists, while those who support them are always on the side of the angels.

...economists can be counted on to parrot the wonders of comparative advantage and free trade whenever trade agreements come up. They have consistently minimized distributional concerns, even though it is now clear that the distributional impact of, say, the North American Free Trade Agreement or China’s entry into the World Trade Organization were significant for the most directly affected communities in the United States. They have overstated the magnitude of aggregate gains from trade deals, though such gains have been relatively small since at least the 1990s. They have endorsed the propaganda portraying today’s trade deals as “free trade agreements,” even though Adam Smith and David Ricardo would turn over in their graves if they read the Trans-Pacific Partnership.

This reluctance to be honest about trade has cost economists their credibility with the public. Worse still, it has fed their opponents’ narrative. Economists’ failure to provide the full picture on trade, with all of the necessary distinctions and caveats, has made it easier to tar trade, often wrongly, with all sorts of ill effects.

...

In short, had economists gone public with the caveats, uncertainties, and skepticism of the seminar room, they might have become better defenders of the world economy. Unfortunately, their zeal to defend trade from its enemies has backfired. If the demagogues making nonsensical claims about trade are now getting a hearing – and, in the US and elsewhere, actually winning power – it is trade’s academic boosters who deserve at least part of the blame.

(拙訳)

大統領選におけるドナルド・トランプの衝撃的な勝利の責任の一端は経済学者にもあるのだろうか? 経済学者グローバリゼーションチアリーダーの側に立たずに、自らが教えることに忠実に従っていたならば、たとえトランプを止めることはできなかったとしても、公けの議論に対してより大きな影響を及ぼすことができただろう。

・・・

公けの議論において、我々が賛同できない人々に我々の主張が乗っ取られるリスクは常に存在する。しかしなぜ多くの経済学者が、従って貿易に関する我々の主張を特定の方向に偏らせるべきである、と考えるのかは私にはまったく理解できない。彼らの暗黙の前提は、貿易の議論の片方にしか野蛮な人はいない、ということかと思われる。世界貿易機構の規則や貿易協定について不平を鳴らすのは忌むべき保護主義者である一方で、それらを支持するのは常に天使の側に立っている、というわけだ。

・・・貿易協定に関しては経済学者比較優位自由貿易の素晴らしさを鸚鵡返しに繰り返すだけ、というのが常である。経済学者は分配面の懸念を一貫して軽視してきたが、例えば北米自由貿易協定中国の世界貿易機構への加盟が分配面に与えた影響は、直接に影響を受けた米国内の集団の大半については顕著であったことが今や明らかである。経済学者は貿易協定から得られる利益全体の大きさを過大評価してきたが、少なくとも1990年代以降はそうした利益は比較的小さなものに留まっている。経済学者は、今日の貿易協定を「自由貿易協定」と表現するプロパガンダにお墨付きを与えてきたが、環太平洋パートナーシップの条文を読んだらアダム・スミスとデビッド・リカードは草葉の陰で嘆くことだろう。

このように貿易について正直になるのを躊躇ってきたことにより、一般の人々の経済学者に対する信頼は失われた。さらにまずいことに、それによって反対側の人々の言葉に力が与えられた。必要な区別や注意書きをすべて付けた貿易の全体像を経済学者が提示しなかったため、貿易にあらゆる種類の悪影響の責任を被せて悪者にすることが――それは間違っていることが多いのだが――容易になった。

・・・

まとめると、経済学者教室において提示する注意書きや不確実性や懐疑主義を公けの場でも提示していたならば、彼らはより優れた世界経済の擁護者になっていただろう。残念ながら、貿易を敵から守ろうとした彼らの熱意は仇となった。貿易についてナンセンスな主張をしてきたデマゴーグに人々が耳を貸すようになったならば――そして彼らが米国や世界の彼方此方で実際に権力を得つつあるならば――その責任の少なくとも一端は、学界の貿易支持者にある。