Hatena::ブログ(Diary)

himaginaryの日記

2017-06-22

FRBの語られざる使命

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というブルームバーグコラムを、利上げ前の13日にコチャラコタ書いている原題は「The Fed's Unspoken Mandate」)。

The U.S. Federal Reserve’s two main goals are to promote maximum employment and keep inflation close to 2 percent. But it also acts as if it has another, unspoken mandate: Don’t do anything too radical in pursuit of those goals. This allegiance to what’s considered “normal” harms a lot of people, black Americans in particular.

(拙訳)

米国FRBの2つの目標は、最大限の雇用の促進とインフレを2%に近付けることである。しかしFRBは、恰も、語られざるもう一つの使命が存在しているかのように行動している。その使命とは、それらの目標の追求に際し過度に急進的なことをするなかれ、というものである。「正常」と見做されることへのこの忠誠は、多くの人々、特に黒人を傷付けている。

この後コチャラコタは、2010年11月に高い失業率と低いインフレ率の見通しを前にFRBが十分な緩和策を取らなかったこと、および、FRBの行動パターンを描写しているテイラールールで金利引き下げが十分でないことを、この語られざる使命の傍証として挙げている。また、その使命は金利変動を抑えるので銀行と長期債投資家には有利に働くが、失業率物価の変動を大きくするので黒人をはじめとする多くの米国人には不利に働く、と指摘している。

論説は以下のように結ばれている。

I’m often asked how the Fed can use the rather blunt tool of monetary policy to mitigate racial inequities. One simple answer: Stop putting so much weight on the unspoken mandate of “normal” monetary policy. This would help all Americans, and -- assuming historical patterns hold true -- particularly black Americans.

This week, the Fed will probably increase its short-term interest-rate target by another quarter percentage point and announce plans to shrink its bond holdings. Officials will portray the moves as necessary to “normalize” monetary policy, providing further evidence that the unspoken mandate is a key shaper of Fed policy, and that all Americans -- especially black Americans -- remain needlessly exposed to excessive economic risk.

(拙訳)

かなり切れ味の悪い金融政策ツールを使ってFRBはどのように人種間の格差を縮小できるか、と私は良く訊かれる。一つの単純な答えは、「正常な」金融政策という語られざる使命にそれほどの重きを置くのを止めよ、というものだ。そのことはすべての米国人にとって助けとなるし、過去のパターンが成立することを前提にするならば、特に黒人の助けとなる。

今週、FRBはおそらく短期金利目標をまた0.25%引き上げ、保有債券の圧縮計画についての声明を出すだろう。高官たちは、そうした動きを金融政策の「正常化」に必要なもの、と説明するだろう。それは、語られざる使命がFRBの政策を形成する鍵となっており、すべての米国人、就中黒人が不必要に過剰な経済リスクに曝されている、というさらなる証拠を提供する。

KRKR 2017/06/23 12:04 http://d.hatena.ne.jp/himaginary/20140419/summers_INET_interview

サマーズの

・今の金利水準で投資しない企業で引き下げれば投資する企業はどれだけあるのか?
・社会の上位層が資産を独占している状況下で、金利を引き下げて資産価格を上昇させたら所得分布はどうなるのか?

のことはどう思ってるんでしょうか
(FRBに引き締めてほしいと言っているわけではありません)

2017-06-21

世界経済についてリバランスすべき3つのこと

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ダニ・ロドリックがTalking Points MemoJohn Judisのインタビューに答えている(H/T Mostly Economics;ロドリック自身のブログでもリンクしている)。以下はその中で表題のテーマについて語った個所。

There is a kind of rebalancing we need to do in the world economy. I would put it under three major headings. One is moving from benefiting capital to benefiting labor. I think our current system disproportionately benefits capital and our mobile professional class, and labor disproportionately has to bear the cost. And there are all sets of implications as to who sits at the bargaining table when treaties are negotiated and signed, who bears the risk of financial crises, who has to bear tax increases, and who gets subsidies. There are all kinds of distributional costs that are created because of this bias toward capital. We can talk about what that means in specific terms.

The second area of rebalancing is from an excessive focus on global governance to a focus on national governance. Our intellectual and policy elites believe that our global problems originate for a lack of global agreements and that we need more global agreements. But most of our economic problems originate from the problems in local and national governance. If national economies were run properly, they could generate full employment, they could generate satisfactory social bargains and good distributive outcomes; and they could generate an open and healthy world economy as well.

This is an important issue with the cosmopolitan and progressive left because we tend to be embarrassed when we talk about the national interest. I think we should understand that the national interest is actually complementary to the global interest, and that the problem now is not that we are insufficiently globally minded, but that we are insufficiently inclined to pursue the national interest in any broad, inclusive sense. It might seem a little bit paradoxical but it’s a fact.

The third area for rebalancing is that in negotiating trade agreements, we should focus on areas that have first order economic benefits rather than second or third order. When tariffs are already very small, you do not generate a lot of economic benefits by bringing them down further. When you restrict governments’ ability to regulate capital flows and patent/copyright rules, or when you create special legal regimes for investors, you do not necessarily improve the functioning of our economies. In all these areas, global agreements generate large distributional effects — large gains for exporters, banks or investors, but also large losses to rest of society – and small net benefits, if any at all. In other words, past agreements addressing trade and financial globalization have already eked out most of the big efficiency gains. Pushing trade and financial globalization further produces tiny, if not negative, net gains.

One major unexplored area of globalization where barriers are still very large is labor mobility. Expanding worker mobility across borders, in a negotiated, managed manner, would produce a large increase in the size of the economic pie. In fact, there is no other single global reform that would produce larger overall economic benefits than having more workers from poorer nations come and work, for a temporary period, in rich country markets. Of course, this too would have some redistributive effects, and would likely hurt some unskilled native workers in the rich nations. But the redistribution you’d get in this area per dollar of efficiency gain you’d generate is small – much smaller than with trade liberalization, greater capital mobility, or any other area of the world economy. This may seem paradoxical, but it is an economic fact. This is a major reorientation in our global negotiation agenda we need to think about.

(拙訳)

世界経済について我々は一種のリバランスを実施しなくてはなりません。私はそれを3つの大きな題目に分類しています。一つは資本を潤すことから労働を潤すことに移行することです。現在のシステムは、資本ならびに移動性の高い知的職業階級をあまりにも過剰に潤しており、労働があまりにも過剰にコストを負担しています。条約が交渉され締結される時に誰が交渉のテーブルに着くか、誰が金融危機リスクを負担するか、だれが増税を負担するか、だれが補助金を受け取るかは、暗黙裡にすべて決まっているのです。こうした資本への偏向により、ありとあらゆる分配上のコストが生じます。そのことが何を意味するかについては、個別具体的に論じることができます。

リバランスすべき第二の分野は、グローバルなガバナンスに過剰に焦点を当てることを止めて、国家のガバナンスに焦点を当てること、です。知的ならびに政治的エリートは、世界的な問題は世界的な協定の欠如から生じており、さらなる世界的な協定が必要である、と信じています。しかし経済問題の大部分は、地方および国の統治の問題から生じています。もし国の経済が適切に運営されていれば、完全雇用が生まれ、満足すべき社会的取引と、分配に関する良い結果が生まれるでしょう。開放的で健全な世界経済もまた、そこから生まれるのです。

これはコスモポリタンで進歩的な左派にとって重要な問題です。というのは、我々は国家の利益について語るときに戸惑いを覚えるきらいがあるからです。実際には国家の利益は世界的利益と補完関係にあり、現在の問題は、グローバル精神が不足していることではなく、いかなる広義の包括的な意味での国家の利益をも十分に追求しようとしていないことである、ということを我々は理解すべきだと私は思います。これは少し逆説的に聞こえるかもしれませんが、事実です。

リバランスすべき第三の分野は、貿易協定交渉の際に一次的な経済的利益をもたらす領域に焦点を当て、二次的ないし三次的な利益しかもたらさない領域にはあまり重きを置かないようにする、ということです。関税が既にかなり低くなっている時、それをさらに引き下げても得られる経済的利益は限られます。資本移動を規制する政府の力や特許著作権法を制限したり、投資家のための特別な法制度を創出したりしても、経済の機能が向上するとは限りません。以上で挙げた領域すべてにおいて、世界的な協定は大きな分配効果をもたらします。輸出業者、銀行、投資家は大いに得をし、それ以外の人々は大いに損をするでしょう。通しの利益がプラスになったとしても、僅かなものです。別の言い方をすれば、貿易と金融のグローバル化を狙った過去の協定によって、効率性の大きな利得は既に大半が取得済みである、ということです。貿易と金融のグローバル化をさらに推し進めても、純利益はマイナスではないとしても小さなものとなるでしょう。

依然として障壁が高くグローバル化が手付かずの主要分野の一つは、労働の移動性です。労働者の可動性を国境を越えて拡大することは、取り決めがきちんとなされて管理された形で行われるならば、経済のパイのサイズを大きく増やすでしょう。実際のところ、貧困国からの労働者を一時的に富裕国市場にもっと受け入れることほど大きな全体的な経済的利益をもたらす単一のグローバル改革は存在しません。もちろんその場合も幾分かの分配効果は発生し、富裕国出身の技術の低い労働者は傷付くでしょう。しかし効率性向上による利得1ドルにつき生じるそうした分配は、小さなものです。貿易の自由化、資本移動性の向上などの他の世界経済関連の改革に比べて、かなり小さいのです。これは逆説的に聞こえるかもしれませんが、経済的事実です。これは我々がグローバル交渉の過程で検討すべき、主要な方向性の変更なのです。

2017-06-20

理論的仮定と観測されない事実

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レオンチェフが、1970年末の第83回経済学会で行った表題の会長講演原題は「Theoretical Assumptions and Nonobserved Facts」)で、次のようなことを述べている(Mostly Economics経由のLars Syll経由)。

Much of current academic teaching and research has been criticized for its lack of relevance, that is, of immediate practical impact. ...I submit that the consistently indifferent performance in practical applications is in fact a symptom of a fundamental imbalance in the present state of our discipline. The weak and all too slowly growing empirical foundation clearly cannot support the proliferating superstructure of pure, or should I say, speculative economic theory.

...Uncritical enthusiasm for mathematical formulation tends often to conceal the ephemeral substantive content of the argument behind the formidable front of algebraic signs.

...

In the presentation of a new model, attention nowadays is usually centered on a step-by-step derivation of its formal properties. But if the author — or at least the referee who recommended the manuscript for publication — is technically competent, such mathematical manipulations, however long and intricate, can even without further checking be accepted as correct. Nevertheless, they are usually spelled out at great length. By the time it comes to interpretation of the substantive conclusions, the assumptions on which the model has been based are easily forgotten. But it is precisely the empirical validity of these assumptions on which the usefulness of the entire exercise depends.

What is really needed, in most cases, is a very difficult and seldom very neat assessment and verification of these assumptions in terms of observed facts. Here mathematics cannot help and because of this, the interest and enthusiasm of the model builder suddenly begins to flag: “If you do not like my set of assumptions, give me another and I will gladly make you another model; have your pick.” ...

To sum up with the words of a recent president of the Econometric Society, " . . . the achievements of economic theory in the last two decades are both impressive and in many ways beautiful. But it cannot be denied that there is something scandalous in the spectacle of so many people refining the analysis of economic states which they give no reason to suppose will ever, or have ever, come about. . . . It is an unsatisfactory and slightly dishonest state of affairs."

But shouldn’t this harsh judgment be suspended in the face of the impressive volume of econometric work? The answer is decidedly no. This work can be in general characterized as an attempt to compensate for the glaring weakness of the data base available to us by the widest possible use of more and more sophisticated statistical techniques. Alongside the mounting pile of elaborate theoretical models we see a fast-growing stock of equally intricate statistical tools. These are intended to stretch to the limit the meager supply of facts.

Since, as I said before, the publishers' referees do a competent job, most model-testing kits described in professional journals are internally consistent. However, like the economic models they are supposed to implement, the validity of these statistical tools depends itself on the acceptance of certain convenient assumptions pertaining to stochastic properties of the phenomena which the particular models are intended to explain; assumptions that can be seldom verified.

(拙訳)

今日の学界における講義と研究の大半は、現実との関連性の欠如、即ち、実務に直接的な影響を持たないことについて批判されてきた。・・・実務への応用成果が一貫して乏しいことは、実際のところ、現在の我々の研究分野が根本的にバランスを欠いた状態にあることの現れである、と私は思う。純粋経済理論、もしくは思弁的経済理論と呼ぶべきものが上部構造として増殖しているが、あまりにもゆっくりと成長している弱体な実証的基礎は、明らかにそれを支えることができていない。

・・・数学的定式化への無批判な熱狂は、人を威圧する数学記号という前面の裏にある実質的内容の儚さを覆い隠してしまうことが多い。

・・・

新しいモデルが提示された時に今日関心が主に向けられるのは、形式的特性が段階を追って導出されることである。しかし著者、あるいは少なくとも論文の掲載を推奨したレフェリーが技術的に有能ならば、そうした数学的操作は、いかに長く複雑であろうとも、さらなる確認をせずとも正しいものとして受け入れることができるはずである。にも関わらず、そうした記述は極めて長いのが通例である。内容面の帰結の解釈に辿り着く頃には、モデルの基礎となった仮定は忘れ去られていることが多い。しかしまさにそうした仮定の実証面での有効性にこそ、研究全体の有用性が掛かっているのである。

多くの場合、真に必要とされているのは、観測された事実に照らしてこうした仮定を査定することである。その査定は非常に困難であり、きちんとしたものとなることは滅多に無い。その点について数学は役に立たず、それゆえにモデル構築者の興味と熱意はすぐさま薄れ始める。「私の一連の仮定が気に入らないというならば、別の仮定を寄越してくれたまえ。そうすれば喜んで別のモデルを構築しよう。選んでくれたまえ。」というわけだ。・・・

計量経済学会の最近の会長の言葉でまとめると、次のようになる。

…過去20年間に経済理論が成し遂げたことは、印象的であると同時に、多くの点で美しいものであった。しかし、あれだけ多くの人々が、いずれ実現するであろう、もしくはかつては実現したことがある、と考えるべき根拠を一切示さない経済状態についての分析を精緻化している、という光景には、どこか呆れるべきものがあることは否定できない。…それは満足できない、かつ、誠実さにやや欠ける状況である。

だがこの厳しい審判は、計量経済分析の研究が大量に存在することを考えると留保すべきではないか? その答えは、きっぱりと否、である。そうした研究は、我々が利用できるデータベースの明白な貧弱さを、ますます洗練化された統計的技法を目一杯駆使することによって補う、という試みとして概ね特徴付けられる。精緻な理論モデルが積み重なっていくのと並行して、同じくらい複雑な統計的ツールが急速に積み上がっていくのを我々は目にしている。それは、事実の供給が乏しいことからくる限界を押し広げることを意図している。

前述したように出版社のレフェリーは有能であるため、専門誌に掲載されるモデル検証ツールの大半は内的整合性が保たれている。だが、こうした統計的技法の有効性そのものが、技法が織り込もうとしている経済モデルと同様に、モデルが説明しようとしている事象の確率特性に関する都合の良い仮定を受け入れるかどうかに掛かっている。そうした仮定が検証可能なことは滅多に無い。


講演の後半でレオンチェフは、経済データの充実とそれに基づく実証研究の深化を呼び掛けている。今日のビッグデータの流行と実証研究の隆盛を見ると、その呼び掛けが遂に実現しつつある、という感が無くもない。

2017-06-19

サマーズ「FRBが過ちを犯していると考える5つの理由」

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サマーズが、昨日エントリで触れたデロングらの公開書簡に言及しつつ、FRBの現在の政策が誤っていると彼が考える理由を5点指摘している。内容的にこれまで紹介してきた彼のFRB批判ここここここここここここ)と比べてそれほど新味はないが、それぞれの指摘の要点を簡単に紹介してみる。

  1. 過去数年のFRB金利予測は、市場の予測に比べ、極めて非現実的なほど引き締め方向に偏っていた
    • FRB予測と市場予測を比べる場合、前者はハト派と目されるイエレンの実際の影響力が十分に反映されていないこと、後者は期間プレミアムが含まれていることに注意する必要があるが、結果的に両者ともに上方バイアスがあるので、市場に比べFRB金利予測が高めだったことには変わりない。
    • 市場は近い将来にFRBが2%のインフレ目標を実現できるとは信じていない。
      • もしインフレが上昇している時にこのように出遅れていたら評論家たちはヒステリーを起こしているだろう。彼らは、遅れを取らないためにFRBは断固として行動を起こすべし、と公言することだろう。実際に実施されたならばインフレを押し下げて現在の予測よりも目標からさらに遠ざけるような行動に関する信じられていない予測についても、懸念が生じて然るべきではないか?

  2. 2%のインフレ目標は対称的、というFRBの常なる言明と、予測の平仄が取れていない
    • 回復が11年目に入り、失業率が自らの推計するNAIRUを明白に下回っている時に、たった2%のインフレを予測するとはどういうことか? そうした予測は、10年間インフレが目標を下回った場合のみ出てくるもの。
    • PCEコア物価は、過去10年間に目標が達成されていた場合に比べ、4.3%低い水準にある。
    • インフレ目標を2.3%か2.5%に引き上げるべき。

  3. インフレ先制攻撃を仕掛けるにはインフレの脅威を正しく判断する必要があるが、我々にはその能力はほぼ無い
    • 過去25年間にフィリップス曲線はほとんど姿を現していないし、かつてスタイガー、ストック、ワトソン示したように、NAIRUなるものが存在していたとしても、極めて不正確にしか推計できない。
    • 現在、FRBのすべてのモデルに反し、コアインフレインフレ予想も低下しつつある。ここで先制攻撃を仕掛ける理由は無い。

  4. 長期停滞のため、同じ金利水準でも過去に比べて拡張効果は弱くなっている、と信ずべき相当の理由がある
    • 現在の状況で2%の金利が特に拡張的だとは思われない。
    • ゼロ金利下限の存在により、FRBが間違えて経済を不況に陥れた場合の状況が深刻なものになることは間違いない。このことも拡張方向へのバイアスを持つべき理由となる。

  5. サマーズの主唱する「インフレの白目が明確になる」まで待つという政策の枠組みは、物価の安定に関与することを放棄せよ、という意味ではない
    • FRBは単に、長期的な平均インフレ率を2%にすることが目標だ、と言いさえすれば良い。
    • インフレは持続的なものではあるが、FRBインフレを予測する際には生産や雇用の指標よりもインフレインフレ予想のデータに力点を置くのだ、というシグナルを出しつつ予測するのは非常に困難である。FRBはそのことを認めるべき。

2017-06-18

ゼロ金利下限はどの程度の頻度で問題になるか?

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以前、Schmitt-Grohe and Uribe(2009)の枠組みを基に、名目金利がゼロ金利下限に達する頻度が(論文の意図とは裏腹に)15年に一度と結構高いものになる可能性を示したことがあったが、デロングがシミュレーションでその確率をより厳密に計算している。彼がシミュレーションのベースにしたのはローレンス・ボールの1997年の論文のモデルで*1、それにゼロ金利下限を導入した以下の一連の式を用いている。

  

ここで第一式はIS曲線(ないし誘導形のオイラー方程式)、第二式はフィリップス曲線である。rは実質政策金利、r*は経済のヴィクセル的な中立金利、yはインフレが加減速しない潜在生産水準からの生産の乖離、π - π*は中銀のインフレ目標からのインフレ乖離である。デロングはπ* = 2%、r* = 1%に設定している。パラメータについてデロングは、λ = 0.8、β = 1、α = 0.4、μ = 1に設定している*2。その上で、ηとεの分散をそれぞれ0.0001に設定したところ、以下の結果を得たという。

即ち、54年目〜60年目の7年連続で負のISショックが発生し、生産ギャップが-7.5%に達した。中銀は56年目に名目金利を0.08%に下げ、それ以降はずっとゼロに置いたが、59年目にデフレによって実質金利がヴィクセル的中立金利を上回ったためにデフレスパイラルが始まり、生産ギャップは68年目に-10%を下回ったという。


デロングがこのような計算をしたのは、FRBインフレ目標を2%から引き上げることを検討すべき、という公開書簡に彼が署名したことが背景にあると思われる。その書簡に対するイエレンの反応を「イエレンは分かっている」と好意的に取り上げた後続エントリで彼は、上述のシミュレーション結果について、25年ごとに1/3の確率で経済が駄目になる、という言い方をしている。

その上で彼は、デフレスパイラルを避けるためにインフレ率に年率-1.5%の下限を設けたシミュレーションを行っている。その結果は以下の通り。

さらに目標インフレ率を2%から5%に引き上げたシミュレーションを行ったところ、デフレが前述の「速度制限」に引っ掛かる割合は0.3%になったという。


デロングは、これが正しいモデルによる正しいカリブレーションというわけではないが、そのための出発点となるのではないか、と断った上で、正しい方法が分かったならばそこから最適金利水準を求めることになるだろう、と述べている。

*1:デロングがオリジナルのテイラールールを使わなかったのは、ゼロ金利下限があるとインフレ低下の際に早めに金利を引き下げ、それによってゼロ金利下限に到達する際のインフレ率をより高めにする、という誘因が中銀に働くのでは、という問題意識による。

*2:ちなみにμは、生産の乖離の変動に比べてインフレ乖離の変動をどの程度忌避するかを示す比率。