Hatena::ブログ(Diary)

himaginaryの日記

2018-11-14

GDPRが技術ベンチャー投資に与えた短期的影響

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というNBER論文上がっている原題は「The Short-Run Effects of GDPR on Technology Venture Investment」で、著者はJian Jiaイリノイ工科大学)、Ginger Zhe Jin(メリーランド大)、Liad Wagman(イリノイ工科大学)。

以下はその要旨。

The General Data Protection Regulation (GDPR) came into effect in the European Union in May 2018. We study its short-run impact on investment in new and emerging technology firms. Our findings indicate negative post-GDPR effects on EU ventures, relative to their US counterparts. The negative effects manifest in the overall dollar amounts raised across funding deals, the number of deals, and the dollar amount raised per individual deal.

(拙訳)

一般データ保護規則(GDPR)は2018年5月に欧州連合で施行された。我々はそれが新興技術企業への投資に与える短期的な影響を調査した。我々の発見は、EUベンチャー企業について米国の比較対象と比べた場合、GDPR施行後に負の影響があったことを示している。その負の影響は、資金調達案件全体の金額、調達案件件数、および、調達案件1件当たりの調達金額に表れた。

2018-11-13

仮想通貨の7つの致命的なパラドックス

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と題したBOEブログエントリ(原題は「The seven deadly paradoxes of cryptocurrency」)で同行のJohn Lewisが仮想通貨の以下の7つの矛盾を突いている

  1. 混雑のパラドックス
  2. ストレージパラドックス
  3. マイニングパラドックス
  4. 集中のパラドックス
    • 分散化が喧伝されているのとは裏腹に、多くの仮想通貨保有が少数の人に集中している。彼ら大口所有者は、換金のため売り抜けようとすると価格が下がるため、売るに売れない状況にある。仮想通貨でこのような流動性効果が他の資産に比べて大きいのは、以下の理由による:
      1. 交換所が非流動的
      2. 市場に比べて巨大過ぎるプレイヤーがいる
      3. 買い手と売り手が自然に均衡しない
      4. 意見が大きく振れ、かつ偏っている
  5. 評価パラドックス
  6. 匿名性のパラドックス
    • 匿名性は、犯罪者にとってはともかく、合法的な金融取引にとっては欠点である。ブロックチェーンによって支払いの受け取りの確認や二重支払いの防止は(不完全ながら)できるものの、他の多くの問題が未解決である:
      1. 取引や所有を実名の団体まで辿ることができなければ、市場操作やあからさまな詐欺行為のリスクが高まる
      2. 大抵の金融取引には異時点間の要素(融資先物取引金利付きの資金の預け入れ)があるが、匿名性の下では、お金を渡した後に相手が約束を違えることを糺すのが困難
    • 仮想通貨の法的枠組みが整備されれば価値が上がる、とする研究もある
  7. イノベーションパラドックス
    • イノベーションによって現在より良い仮想通貨が将来現れると思われれば、現在の仮想通貨は価値を失う。商品は消費時点の評価が価値となるので、今後イノベーションが進んで今の商品の評価が将来はゼロになると予想されても無価値になることは無いが、仮想通貨は、将来も支払いが受け取られる、ないし、将来も評価が維持される、という予想から価値が生じているので、それが崩れた途端に無価値となる。新たなイノベーションを現在の仮想通貨にも取り入れることができれば話は別だが、これまで挙げた6つのパラドックスは本質的なものなので、それができるとは思われない。

2018-11-12

経済学者のモデル:分析エンジンかファイリングシステムか? また、準備通貨を持つ国は債務不履行危機を恐れる必要があるか?

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一昨年初めに紹介したサマーズ、クルーグマン、デロングの議論を、表題ブログエントリ(原題は「Economists' Models: Analysis Pumps or Filing Systems? And Do Countries with Reserve Currencies Need to Fear Solvency Crises?」)でデロングが振り返り、3人の考え方を4つのポイントでまとめている。以下はそのまとめを表にしたもの。

ポイントサマーズクルーグマンデロング
経済学者にとってモデルとは分析エンジンか、それとも単なるファイリングシステムか? 換言すれば、偉大で善良な人々が信じていることがまともでないという結論がモデルから出てきた場合、それを真剣に受け止めるべきか?ファイリングシステム分析エンジン両方
レバレッジを掛けている主要な金融機関において対外債務が殆ど無い、法外な特権を持っている経済は、銀行や政府債務不履行危機を恐れる必要があるか?然り
レバレッジを掛けている主要な金融機関において対外債務が殆ど無い、法外な特権を持っている経済は、緊急時に、紙幣を刷って流動性に問題の無い状況に自らを持っていける能力を当てにし、かつ、その能力を市場参加者が認識していることを当てにすることができるか? 然り然り
企業の予想は道理に適ったものであり、自己矛盾の無い合理的期待均衡に近い状態の近傍ではないところに経済を押しやることはない、ということを前提としたモデル構築と分析を経済学者は行えるか?然り

2018-11-11

中産階級を支援する4つの政策とその財源

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という記事(原題は「Four policies to help the middle class, and how to pay for them」)をブルッキングス研究所のRichard V. ReevesとKatherine Guyotが書いている

以下はその概要。

  1. 労働者への税控除
    • Isabel Sawhill*1提案する、子供のいない労働者への支援を増やし、かつ、第二所得者の労働インセンティブを損なわない形のEITC(Elaine Maag提案のものと類似)。年1500ドルを上限として、個人所得の15%相当を税控除。年収4万ドル未満の全労働者を支援。推計コストは10年で8680億ドル。
    • 財源は炭素税。Aparna MathurとAdele Morrisは、拡大EITCの財源として炭素税を提案したことがあった。炭素税は二酸化炭素排出削減という点でそれ自体が価値ある政策であるが、中下流所得者への賃金補助を実施すればその逆進性を打ち消して余りある。1メトリックトン当たり27ドルから始めて年率5%をインフレ率に上乗せして上げていけば、10年で1兆ドルになる。
  2. 住宅の初回購入者への税控除
  3. 有給休暇制度
  4. 大学進学のための子供の貯蓄口座

2018-11-10

ギリシャ銀行の誕生

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ギリシャ銀行が今月初めに戦間期中央銀行の誕生(「The birth of inter-war central banks - building a new monetary order」)に関するコンファレンスを開催し、ヤニス・ストゥルナラス(Yannis Stournaras)総裁が開会の辞で同行の誕生に至る経緯を紹介している(H/T Mostly Economics)。

It is my great pleasure to welcome you to this international conference, devoted to the Birth of inter-war central banks, organised by the Bank of Greece, itself one of the offspring of this institutionally fertile period.

It was 1926 when the Greek government first approached the Financial Committee of the League of Nations, seeking its help to settle old debts and raise a new loan on international markets. The money was needed quite urgently. After a decade of wars, which had culminated in the abortive Asia Minor campaign and the forced population exchange of 1922, the Greek economy needed an injection of capital to heal its wounds, settle its refugees and build up its economic infrastructure. Yet its international credit standing lay in tatters; wartime obligations remained unsettled; expenditures far outstripped public revenues; inflation was soaring, and the drachma had lost more than 90% of its value.

The League of Nations, relying heavily on input from the Bank of England and the Treasury, promptly dispatched a group of experts to study the Greek situation and report back to Geneva. Their report was published in 1927. Along the inevitable admonitions about fiscal prudence and administrative reform, the foreign experts highlighted the absence of a modern central bank: an institution charged solely with the conduct of monetary policy, free from political or business interference. The sole note-issuing authority at the time was the National Bank of Greece (or Ethniki, as most in this audience know her). But Ethniki also happened to be the country’s largest commercial bank, with strong ties to business and politics. If Greece were to re-join the gold standard and thus return to the fold of ‘stable’ countries, the National Bank would have to give up its commercial operations and focus exclusively on central banking – or so the League argued, at least.

The report was not well received. Neither by Greek politicians, who lamented foreign interference in the country’s domestic affairs; nor by the National Bank itself, which faced the prospect of giving up its most profitable line of business. After several months of acrimonious negotiations, a compromise was finally struck: the National Bank would maintain its commercial activities and cede responsibility for monetary policy – along with all corresponding assets and liabilities – to a new institution, which would simply be called the Bank of Greece.

And so it was. With a League of Nations Protocol as its birth certificate, the new bank began its operations in the spring of 1928. The product of an unpalatable deal to obtain much needed foreign credit, the bank was greeted with scepticism, if not outright animosity at first. As Horace Finlayson, the British consultant appointed to monitor the agreement in Athens would explain in a letter to Sir Otto Niemeyer, the Director of the Bank of England:

"the private banks still assume an attitude of sullen hostility [-]. This is bound to continue so long as the Bank of Greece continues to work in a position of semi-complete isolation. For the time being, it is nobody's child and its real activities are little more than those of a rather pretentious exchange-shop."

Those lines were written in October 1928. A year later, stock markets in the City of London and Wall Street would crash, heralding a series of events that would bring inter-war central bank cooperation and the gold standard crashing down with them. Greece's stabilisation proved short-lived: by 1932, the country was off gold and back in default. As a newly born orphan, the Bank thus took its first steps in the years of the Great Depression. It spent its early childhood navigating the treacherous waters of the thirties, tangled in the web of barter agreements and foreign exchange controls that had become the norm.

Interestingly enough, it was these very dire circumstances that helped transform the "rather pretentious exchange-shop" into a powerful agent of economic policy. On the one hand, the advent of the crisis forced commercial banks to come knocking to the door of their lender of last resort. On the other, the sudden retreat of the economic liberalism signalled the triumph of discretion over automaticity: as economic policy became more interventionist, the authority of the Bank of Greece expanded. On the eve of the Second World War, the orphan had emerged as a fully-fledged banking institution, albeit one closer to the state than originally envisaged.

The war brought further loss of independence, along with crippling hyperinflation, before stability was gradually restored in the fifties and sixties. Yet through these many trials - if not because of them - the Bank of Greece gradually regained its independence and earned its place at the heart of the financial system, only to become one of the principal pillars of economic stability in the country. This was the very role it was called upon to confirm during the recent financial crisis, whilst maintaining its independence from political or business interference.

(拙訳)

この国際的なコンファレンスに皆さまをお迎えすることができて大変うれしく思います。本コンファレンスは戦間期中央銀行の誕生というテーマでギリシャ銀行が主催しておりますが、多くの機関が生み出されたその期間において、当行自身も生を受けました。

国際的な金融市場で古い債務を決済し、新しい融資を受けるための助けを求めて、ギリシャ政府国際連盟金融委員会に最初に接触したのは1926年のことでした。資金は極めて緊急に必要とされていました。敗北に終わった希土戦争ならびに1922年の強制的な住民の交換で終焉を迎えた10年に亘る戦争の後で、ギリシャ経済は、傷を癒し難民を定住させ経済インフラを構築するための資本注入を必要としていました。しかし国際信用の状況はひどいものでした。戦時の債務は未だ返済されておらず、歳出は歳入を大きく超え、インフレは高騰し、ドラクマは9割以上減価していました。

イングランド銀行大蔵省からの助力に大きく頼っていた国際連盟は、直ちにギリシャの状況を調査する専門家の一団を派遣し、ジュネーブに報告させました。その報告書は1927年に出されました。慎重な財政運営や行政の改善に関するお定まりの訓戒とともに、外国人の専門家たちは、近代的な中央銀行の不在に焦点を当てました。金融政策執行にのみ責任を負い、政財界の干渉を受けない機関です。当時の唯一の発券銀行ギリシャ国立銀行(聴衆の皆さんの多くはエスニキとしてご存知でしょう)でした。しかしエスニキは、政財界と強い繋がりを持つ国の最大の商業銀行でもありました。ギリシャ金本位制に復帰し、それによって「安定した」国の一角に戻るのであれば、国立銀行は商業の事業を諦め、中央銀行業に専念する必要がありました――少なくともそれが国際連盟の主張でした。

報告書の評判は良くありませんでした。ギリシャ政治家は、国内のことに海外から嘴を挟まれることを嘆かわしく思いました。最も儲かっている事業を手放すという展開に直面した国立銀行自身も、報告書を快く思いませんでした。数ヶ月のとげとげしい交渉を経て、最終的に妥協案が合意されました。国立銀行は商業的な事業活動を維持し、金融政策に関する責務を――それに対応するすべての資産債務と共に――単にギリシャ銀行と呼ばれる新機関に譲ることになりました。

というわけで、国際連盟の議定書を出生証明書として、新銀行は1928年春に業務を開始しました。大いに必要とされていた海外からの信用供給を得るために受け入れた不愉快な取引産物として、銀行は、当初、あからさまな敵意と言わないまでも、懐疑的な態度を以って迎えられました。協定をアテネで監視するよう指名された英国の顧問ホレス・フィンレイソンは、イングランド銀行理事オットー・ニーマイヤー卿に宛てた手紙で以下のように説明しました。

「民間の銀行は依然として不機嫌な敵意ある態度を取っています(…)。ギリシャ銀行が半ば完全な孤立状態という立場で動き続ける限り、その状態は続かざるを得ません。今のところ、ギリシャ銀行は誰の子供でもなく、その実際の活動は少しお高くとまった為替交換所に毛が生えた程度です。」*1

以上の文章は1928年10月に書かれました。1年後、ロンドンのシティウォール街株式市場暴落し、戦間期中央銀行の協力体制金本位制を道連れに崩壊させた一連の出来事の先駆けとなりました。ギリシャの安定は短命に終わりました。1932年にギリシャ金本位制を離れ、再び債務不履行に陥りました。新生の孤児として、ギリシャ銀行は大恐慌の時代にその一歩を踏み出しました。幼年期は、既に当たり前となったバーター協定や外国為替管理の網が絡み合う30年代の危険な水域の舵取りをして過ごしました。

興味深いことに、まさにこうした恐ろしい環境が、「少しお高くとまった為替交換所」を強力な経済政策当局へと転換させる後押しとなりました。一方で、危機の到来により商業銀行は最後の貸し手のドアを叩くことを余儀なくさせられました。他方で、経済リベラリズムの突然の後退は、裁量が自律性に勝利したことを示す合図となりました。経済政策が介入主義的になるにつれ、ギリシャ銀行の権限は拡大しました。第二次大戦の直前には、孤児は一人前の銀行機関になっていました。ただし、元の構想よりも国に近いものとなっていましたが。

戦争はさらに独立性を失わせ、大いなるハイパーインフレももたらしました。その後、50年代から60年代に掛けて安定性が徐々に回復しました。しかしながら、そうした幾多の試練を通じて――それらのお蔭ではなかったにせよ――ギリシャ銀行は徐々に独立性を取り戻し、金融システムの中心におけるその地位を確立し、国の経済的安定の主要な柱の一つとなりました。それはまさに直近の金融危機において、政財界からの干渉に対する独立を維持しながら、確実に果たすことを求められた役割でした。


そして、今回のコンファレンスとギリシャ銀行の歴史を以下のように関連付けている。

On this, the 90th anniversary since we first opened our doors to the public, we are revisiting our past and contemplating our future. But we have chosen to do this through a comparative and international lens.

For the Greek experience was hardly unique: the 1920s and 1930s witnessed the creation of a string of new central banks, across several countries. More often than not, their birth was midwifed by 'money doctors' from the Bank of England, the Banque de France or the Federal Reserve: people such as Niemeyer, Siepmann or Strakosh, whose names litter the archives of many inter-war central banks, including that of the Bank of Greece. Some of the new institutions were established to exorcise wartime inflation and restore access to credit; others were born out of the dissolution of empires, or the weakening of ties to imperial colonies; all of them reflected an attempt to 'return to normalcy', by rebuilding an international monetary order and restoring cooperation in the aftermath of a devastating world war.

This 'return to normalcy' proved an illusion. The Great Depression soon challenged the viability of this order and forced many of the new-born institutions to re-evaluate their priorities and their relationship to the state and with each other. The questions facing each one were similar; the answers they gave - less so.

(拙訳)

最初に門戸を一般に開け放ってから90年目に当たる今年、我々は過去を再訪し、未来について考えています。しかし我々は、それを国際的な比較という形で行うことを選択しました。

というのは、ギリシャの経験は唯一無二では決してないからです。1920年代1930年代には、幾つかの国で新たな中銀が次々と創設されました。その誕生では、イングランド銀行フランス銀行、もしくは連邦準備銀行の「金融の医者」が産婆を務めることがしばしばありました。ニーマイヤー、シープマン、ストラコシュといった人々の名前が、ギリシャ銀行を含め、多くの戦間期の中銀の記録に散見されます。新たな機関の幾つかは、戦時のインフレを鎮めて信用へのアクセスを取り戻すために設立されました。帝国の崩壊に伴って誕生したり、帝国の植民地との結び付きが弱まったために誕生したものもあります。すべての機関には、国際金融秩序を再建し、悲惨な世界大戦の後の協力体制回復する、という「平常への復帰」の意図が反映されていました。

この「平常への復帰」は幻想に終わりました。間もなく大恐慌がこの秩序の存続を脅かし、新たに誕生した機関の多くに対し、優先事項と政府との関係とお互いとの関係を見直すことを迫りました。各行が直面した課題は似ていました。各行が出した答えはそれほど似ていませんでした。

Mostly Economicsは、戦間期設立されたインド準備銀行も、帝国銀行を中銀に転換するというケインズらの意見が通らなかった結果、新組織として設立された、という点でギリシャ銀行に似ている、とコメントしている。

*1:[原注]Page 8 of memorandum by Η. Finlayson, Relations between the State and the Central Bank of issue, dated 10.10.1928, as found in the Bank of England Archive, Niemeyer Papers, OV9-206/2.