Hatena::ブログ(Diary)

himaginaryの日記

2016-02-07

チリの社会保障制度、および、いかにルインスキーが米国における同様の改革を阻んだかについての物語

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チリでの年金民営化を労働・社会保障大臣として成功させ、その後、ケイトー研究所のシニアフェローとして世界に年金民営化を広める伝道師となっているホセ・ピネラ(José Piñera)が、クリントン政権時代に米国での年金改革の実現に尽力した経緯を同研究所のサイトに記している(H/T Mostly Economicsの表題のエントリ*1)。

以下はその一節。

Then, in his January 1998 State of the Union address, President Clinton warned the nation of the coming Social Security crisis and called for an open debate on the needed reforms: “We will hold a White House conference on Social Security in December. And one year from now, I will convene the leaders of Congress to craft historic bipartisan legislation to achieve a landmark for our generation, a Social Security system that is strong in the 21st century.”

On the heels of this speech, I realized that no momentum could be lost. I needed to reach the president himself. Knowing Clinton’s reputation as a voracious reader, I resolved to write an open letter to the president in a major newspaper, where he was sure to take notice. And so that April, at a Tokyo conference organized by the Cato Institute and the powerful Keidanren, the Japanese business association, I broached the idea of my open letter to a fellow speaker, George Melloan of the Wall Street Journal. He told me it was highly unusual for the Journal to publish such a piece, but after reading a draft he enthusiastically accepted. Melloan asked me to send it by fax to the Journal’s Americas columnist Mary O’Grady in New York. From the Imperial Hotel my Cato colleague Bob Borens and I spent the whole night exchanging faxes between Tokyo and downtown New York, revising every comma of the draft until we were all fully satisfied.

The letter was published on the editorial page on April 10, 1998. In it I described the success of the Chilean reform and urged the president to embrace a private-accounts option for Social Security, to avert the looming insolvency and to spread wealth more widely.

(拙訳)

その後、1998年1月の一般教書演説クリントン大統領は、来るべき社会保障危機について国民に警告し、必要な改革についての公開討論を呼び掛けた。「12月にホワイトハウス社会保障に関するコンファレンスを開催する予定です*2。また、今から1年後に、21世紀における強靭な社会保障制度という我々の世代における画期的な業績を達成するため、超党派法案を起草すべく議会の指導者たちを招集する予定です。」

この講演を受けて私は、一刻の猶予もならない、と感じた。大統領に直接私の考えを伝える必要があった。非常な読書家であるという評判を耳にしていたので、彼が間違いなく気付くであろう主要紙に大統領宛ての公開書簡を書くことを決心した。そこで同年4月、ケイトー研究所と強力な日本企業連合である経団連が共催した東京でのコンファレンスで、もう一人の講演者であったウォールストリートジャーナルのジョージ・メローンにその公開書簡構想を持ち掛けた。彼は、同紙がそうした記事を掲載するのは極めて異例であると述べたが、草稿を読んだ後は、熱意をもって受諾してくれた。メローンは私に、同紙の米国コラムニストであるニューヨークのメアリー・オグレディに草稿をファックスするように依頼した。帝国ホテルでケイトーの同僚ボブ・ボレンズと私は、東京ニューヨークダウンタウン間のファックスのやり取りにその夜一晩中を費やし、全員が完全に満足するまでカンマ一つに至るまで校正した。

書簡は1998年4月10日の社説面に掲載された。その中で私は、チリでの改革の成功を説明し、迫り来る破綻を回避するため、および、富をもっと広範に分配するために、大統領社会保障の民間口座のオプションを認めるよう促した。

この公開書簡を出した後ピネラは、米大統領経済顧問のジーン・スパーリングから、12月のコンファレンスにおいて年金の民間口座について講演するように依頼される(唯一の非米国人講演者だったとの由)。そして翌1999年1月の一般教書演説クリントンは、普遍的貯蓄口座(universal savings accounts=USA accounts)の設立構想を打ち出す。しかしその構想はモニカ・ルインスキーのスキャンダルによって水泡に帰すことになった、とピネラは極めて残念そうに回想している。


チリの年金改革については、「チリ 年金」でぐぐると日本語でも様々な文献が見つかる。ピネラについては、例えばこちらの本では肯定的に描かれているが、こちらのレポートのケイトー研究所に関する記述では否定的に評価されている。

*1原題は「A tale of Chilean social security system and how Lewinsky prevented reform of the same in US….」。

*2cf. ここ

2016-02-06

1枚の図で分かるFRBの間違い

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前回、昨年のFRBの政策を誤りと指弾したデビッド・ベックワースのエントリを紹介したが、「More on the Fed's Mistake of 2015」と題した後続エントリベックワースは、以下の図を紹介している。

これはInvestor’s Business DailyのJed Grahamが書いた1/29付け記事からの引用である。ベックワースは記事本文から以下の一節を引用している。

Janet Yellen’s Federal Reserve has done something that no other Fed has done since Paul Volcker aimed to quash runaway inflation in the early 1980s, even if it meant a recession — and it did.

New Commerce Department data out Friday show that nominal GDP grew at a 1.5% annualized rate in the fourth quarter, casting further doubt on the Fed’s decision to begin hiking its key interest rate in December. (Inflation-adjusted GDP rose just 0.7% in Q4.)With the exception of Volcker’s interest-rate hike in early 1982 amid a recession, no other Fed has raised rates during a quarter in which nominal GDP grew less than 3%, dating back to the early 1970s.

(拙訳)

ジャネット・イエレンFRBは、1980年代初めにポール・ボルカーが悪性インフレを鎮めるために景気後退覚悟(そして実際に景気後退は起きた)で実施して以来、どのFRBもやってこなかったことをやってのけた。

金曜日に公表された商務省の最新データによれば、第4四半期の名目GDP成長率は年率1.5%であった。これは、12月に政策金利引き上げを開始したFRBの決定にさらなる疑問を投げ掛けるものである(インフレ調整済GDPの第4四半期の成長率はわずか0.7%であった)。景気後退真っ只中であった1982年初頭のボルカーの金利引き上げを除けば、1970年代初頭以降、名目GDP成長率が3%以下の四半期においてFRB金利を引き上げた例は存在しない。

Grahamはさらに以下の点を指摘している*1

  • 名目GDP成長率が4%以下の時の金利引き上げでさえ稀で、1983年から2014年の間に2回しか起きていない。
    • しかもそのうちの1回(1986年の第2四半期)は、その前に0.5ポイント引き下げたうちの0.125ポイントを巻き戻した格好になっている。
    • 従って、ボルカー以来、名目GDP成長率が4%以下の四半期にネットベースで金利を引き上げたのは1995年第1四半期のみ。ただ、その時も、次の1997年初めの引き上げの前に3回引き下げを行っている。
  • 年率ではなく前年同期比を見た場合、名目GDP成長率が3%以下の時に引き上げたのはイエレンのみとなる。
    • 2014年第4四半期からの名目成長率は1.9%。
    • 年次の名目成長率が5%以下の時にFRBが引き上げを行ったのは他には3回のみ。うち1回は名目成長率が4.9%だった1986年で、他の2回は名目成長率が3.2%だった1982年のボルカー景気後退期。

ベックワースは、名目GDPマネーサプライとその使用頻度の積であるから、広義での金融状況の指標であり、従って金融状況が弱っているにも関わらずFRB金利引き上げを選択したことになる、とこの記事のポイントをまとめている。また、12月よりずっと前にFRBの間違いは始まっていた、という前回エントリで示した自説を維持しつつも、この記事の分析に好意を示している。



ちなみに日本では2000年8月に当時の速水優日銀総裁がゼロ金利解除を行ったが、2000年第3四半期の名目成長率は年率マイナス1.7%である。また、2006年7月には当時の福井俊彦日銀総裁が再びゼロ金利政策を脱して短期誘導金利を0.25%(ロンバート金利は0.4%)へ引き上げたが、2006年第3四半期の名目成長率は年率マイナス1%であった(下図)。

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2016-02-05

FRBは12月に間違いを犯したわけではない

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というタイトルのデビッド・ベックワースのエントリが少し前にEconomist's Viewで流れて原題は「The Fed Did Not Make A Mistake In December」)、一瞬、「え、ベックワースが金利引き上げ擁護?」と思ったが、中身を読むとやはりベックワースはベックワースだったので安心した次第。

以下はその冒頭部。

Many observers are now viewing the Fed's decision in December to raise interest rates as a "policy error". With volatility in financial markets, falling commodity prices, and a fourth quarter slowdown many believe the Fed got ahead of the recovery with the December interest rate hike. Some even are even calling it a "huge mistake"or a "historic rate hike mistake". One person even called it an "epic mistake".

I see things differently. The Fed did not make a mistake in December. It made a mistake all last year by talking up interest rate hikes and signalling a tightening of future monetary policy. Since markets are forward looking, this expectation got priced into the market and affected decision making. The Fed did this even though the economy was not back at full employment. The December rate hike was just a confirmation of these expectations.

The Fed, in other words, got ahead of the recovery well before December. Damage was already being inflicted on the economy by the time the actual rate hike occurred, as seen in the figures below. They all show the 12-month ahead expected federal funds rate plotted against various economic indicators.

(拙訳)

今や多くの有識者が、12月のFRB金利引き上げ決定を「政策の誤り」と見做している。金融市場の乱高下や商品価格の下落や第4四半期の減速を見て、FRB経済の回復に先んじて12月の金利引き上げを行った、と考えている人が多い。それを「途轍も無い誤り」とか「歴史的な金利引き上げの誤り」とさえ呼んでいる人もいる。ある人は「叙事詩的な誤り」とさえ呼んだ。

私の見方は違う。FRBは12月に間違いを犯したわけではない。金利引き上げを明言し、将来の金融引き締めのシグナルを出すことによって、FRBは昨年一年間を通じて誤りを犯したのだ。市場はフォワードルッキングなので、この予想は市場での価格付けに織り込まれ、意思決定に影響した。FRB経済完全雇用に戻っていないにも関わらずそうしたことを行った。12月の金利引き上げはそうした予想を確認したに過ぎない。

言い換えれば、FRBは、12月より遥か以前に経済の回復に先んじた。実際の金利引き上げが起きた時には既に経済は損害を受けており、そのことは以下の各図に表れている。いずれの図も12カ月先の予想FF金利を様々な経済指標と共に描いている。


この後ベックワースは、実効ドル相場S&P500、予想インフレ率、リスクプレミアム、鉱工業生産、および中国外貨準備のグラフを示して、以下のようにエントリを結んでいる。

So no, the Fed did not make a mistake at its December meeting. It made a mistake over the entire past year and now we are seeing the fruition of this error.

(拙訳)

ということで、いいや、FRBは12月の会合で間違いを犯したわけではない。FRBは過去1年間すべてを通じて間違いを犯し、我々は今その間違いの結果を目にしているのだ。

2016-02-04

コチャラコタ「FRBにはコミュニケーションの専門家が必要」

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昨日紹介したインタビュー記事でコチャラコタは、引用部分の直前で、マイナス金利以外の実際に用いられた非伝統的金融政策について以下のように評している。

LSAPS do have limitations as a monetary policy tool. The big problem is that it always seemed that the Fed had some cap in mind. Now, that cap, and the relative comfort with large holdings of assets, evolved over time. But, I think, markets always got the message: “OK, the Fed is doing this, but at the end of the day there is some cap on what they are going to do.” The only time when that might not have been true was for a brief period between September 2012 and April-May 2013 when people talked about QE infinity. But as long as there’s a point beyond which you are not willing to go, QE has its limitations as a policy tool.

The other tool we used was forward guidance. Here, I have somewhat different lessons from others. I think that the use of quantitative, state-contingent, guidance was broadly effective and useful. The challenges were on the communication front. With the benefit of hindsight, we were a bit oblique in the way we communicated. Saying things like "We're going to keep the federal fund rate extraordinarily low at least until the unemployment rate gets to 6.5%" created in the minds of many observers the impression that once we reached 6.5%, the Fed would raise rates. We didn't actually say that. But we should have made clear exactly what we meant when the unemployment rate gets below 6.5%.

This is a long-winded way of saying that economists and lawyers, who are by and large the people around the FOMC table, aren’t necessarily the best group to figure out how to communicate effectively using this tool. There needs to be input from communications experts and others on how we can do a better job of shaping expectations using forward guidance.

Date-contingent guidance has been a challenge for the Fed that led to all sorts of problems. Even in 2015, a number of Federal Open Market Committee participants offered date-based guidance, saying in effect that 2015 was the year for hiking interest rates. They did not mean that as a commitment, but markets took it that way. So, I think the Fed was a little bit boxed in at the December 2015 meeting (where I did not take part).

That’s just the latest example of how date-contingent guidance is never meant as a commitment—it’s always a forecast. It’s meant to be Delphic rather than Odyssean, to use President Evans's language. But, the FOMC ends up in a box because conditions change and then the Committee is stuck with what it said. I remain a big fan of quantitative state-contingent forward guidance. But I believe that more qualitative, vague or date-contingent guidance works poorly and that the Fed should stay away from it going forward.

(拙訳)

大規模な資産買い入れには金融政策のツールとしての限界が確かに存在します。大きな問題は、FRBが何らかの上限を念頭に置いているかのように常に思われていた、ということです。実際のところ、そうした上限と、資産を大量に保持することについての相対的な安心感は、時間が経つに連れ増大していきました。しかし市場は、「分かった、FRBはこれをするんだな、しかし最終的には彼らがやることには何らかの上限があるんだな」というメッセージを常に受け取っていたように私は思います。そうでなかった唯一の時は、無制限の量的緩和が人々の間で語られていた2012年9月と2013年4-5月の間の短い期間だけだったかもしれません。それ以上は望まない、というポイントがある限り、量的緩和には政策ツールとしての限界があるのです。

我々が用いたもう一つのツールフォワードガイダンスです。この点について、私は他の人とは少し違う教訓を学びました。私は、定量的な、状況を条件とするフォワードガイダンスの使用は概ね効果的で有用だと考えています。問題はコミュニケーション面にあったのです。後知恵で言えば、我々のコミュニケーションのやり方は少し遠回しでした。「少なくとも失業率が6.5%になるまではフェデラルファンド金利を非常な低位に維持する」という言い方は、失業率が6.5%に達した途端にFRB金利を引き上げる、という印象を多くの人に与えました。我々が実際にそう述べたわけではありません。しかし、失業率が6.5%以下になったらどうするつもりかを明確にしておくべきでした。

これは、FOMCテーブルを囲んでいるのは大体において経済学者法律家ですが、彼らはこのツールを使って効果的にコミュニケーションを行う方法を見い出すのに最も適した集団とは必ずしも言えない、ということを長めに述べたものです。フォワードガイダンスを利用して期待を形成するという仕事をもっと上手に成し遂げるためには、コミュニケーション専門家などからの助言が必要なのです。

日付を条件としたガイダンスFRBにとって難問であり、ありとあらゆる問題をもたらしました。2015年になっても、多くのFOMC委員が日付に基づくガイダンス提案し、事実上、2015年金利引き上げの年だ、と言いました。彼らはコミットメントを意図したわけではありませんでしたが、市場はそう受け止めました。ということで、2015年12月の会合でFRBは少し追い込まれていたように思います(その会合に私は参加していません)。

それは、日付を条件とするガイダンスが決してコミットメントを意図したわけではない、という最も直近の例に過ぎません。そうしたガイダンスは常に予測であり、エバンス総裁の言葉を借りるならば、オデッセイ的というよりはデルファイ的なのです*1。しかし、状況は変わるものであり、そうなるとFOMCには以前に言ったことが付き纏うので、委員会は追い込まれる羽目になるのです。私は今も、定量的な状況を条件とするフォワードガイダンスを大いに支持しています。一方、より定性的、ないし曖昧、ないし日付を条件とするガイダンスはあまり機能せず、従ってFRBはそうしたガイダンスを進展させるべきではない、と思います。

基礎固め基礎固め 2016/02/06 00:39 すみませんが整理するための駄文を書かせていただきますと。

しこうして、この話、実態経済を見ている主体はいづこに、何処にいるのでしょうか?又は市場を顕示した指標はいづこ…?の疑問符

まず中央銀行からみた道具としての金利と見れば通るかと思えます。
しかし、Marketとしは中央銀行が介入するのだから客観的な景気指標としては使えません。つまりMarketも道具としての金利を見ていることに為ると。これは主流派も異端も同じ思考しているかと。水のみ場は用意できるが動物に、水を飲ませることは出来ないというやつですね♪

そうしますと、道具として、資金集めの道具としての金利が使えるか使えないか、使う必要があるかないかとなり。決めている主体は誰か。その主体は何を指標にして道具としての金利を使って資金を集めよう又は投資しようとしているのか?
端おると、利益、利潤のための価格と費用と購買力市場で、ここら辺からかなり学派が別れるかと。
1、利益は生産量最大化と見なし、他の指標を所与、与えられる物として無視して、資金集めの道具としての金利を指標にすることにもどる人。
2、初期企業用資金か、又は新規投資資金か?
以後後者に限定してみてきます。主流派は余りこの違いを明確化しないように思えますが…。
3、利潤を増やすために価格や費用や購買力を指標にする人。ここから限定してみてきます
価格。メニューコストで価格は硬直的とみるひと。市場の誘因集約力、インセンティブにより元から硬直的とみるひと。先物市場で限定を緩和できるか?
費用としての…材料費と賃金。価格が硬直的なのだから基本的な材料費も硬直的。
で、賃金。失業率の解釈の仕方に学派の違いが見られます。労働市場を雇用側から見た意思決定…採用率と見て、賃金を低く抑えるため解雇の緩和を唱えるひと。又は労働市場を労働者側の意思決定と見て、自主的離職率と見て、雇用を流動的にして高賃金仕事に移動しやすくするためのに最低限の枠としての社会保障やベーシックインカムを唱えるひと。
因に、雇う企業側からの費用を抑えるためという意思決定を重視しているのに、労働者の意思決定に主体概念が入れ替わっているひとが解雇用件緩和を唱える人に見受けられます。また、自然失業率という根拠よくわからない概念が労働者側の意思決定を強調スル文脈でよく使われます…雇用側の意思決定でも使えるはずなんですが…。

そして、購買力市場。稼働率は数量調整を市場の購買力を見て調整をしている物を写像しているとして省略。
上の労働者側の意思決定が原因として賃金の最適な水準やインセンティブ方法的分析として行動経済学へいくひと。行動経済学は指標が分かりにくい分野ですが。それとは違って購買力市場を指標、産業規模や人口規模や労働者購買力を指標つまり需要を指標にするひとがいます。費用を押さえすぎると購買力が低下の危険性、賃金をあげて費用をあげても逆に購買力市場が上がる可能性があります。と言う考え方ですね。

終わります。失礼しました。

2016-02-03

コチャラコタとマイナス金利

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日銀マイナス金利政策を受けてコチャラコタが自HPに簡単な論評を書いているが、同じ日(2/1)にMoneyandBankingブログ掲載されたインタビューで概ね同内容のことをより簡潔に語っているので、以下に引用してみる(いずれもEconomist’s View経由。ただしインタビュー自体は日銀の政策実施前のものと思われる)。

Another important aspect of the tool kit regards negative interest rates. In the past, I have written down economic models where the interest rate is constrained to be greater than or equal to zero. However, we have certainly learned from the experience in Europe that it’s not. And, I think that is something that should be explored by other major central banks, namely the Bank of England, the Fed, and the Bank of Japan. There are conversations about raising inflation targets to say 4%. But, if you can set the interest rate at -150 (“minus 150”) basis points, you've achieved much of the same result without creating the distortion that higher inflation brings. So, there is quite a bit to be gained from thinking about how low interest rates can go.

One final thing to say is that these unconventional tools would be more effective, the more they are treated as conventional. Treating them as “break the glass” instruments of policy robs them of their effectiveness because every time you bring them out, you will be signalling that things are going very badly. You want to treat your entire policy tool kit as conventional. For example, on negative interest rates, it should be made clear that there is no zero lower bound, and you should communicate ahead of time how low you are willing to go.

(拙訳)

政策の道具箱のもう一つの重要な側面は、マイナス金利に関するものです。以前私は、金利にはゼロ以上という制約がある、というモデルを書き下ろしたことがありますが、欧州の経験からそうではないことをしっかりと学びました。この政策はイングランド銀行FRB日銀といった他の主要な中央銀行も追求するべき、と私は思います。インフレ目標を例えば4%に上げるという議論がありますが、もし金利を-150(「マイナス150」)ベーシスポイントに設定できるのであれば、インフレを高めることによってもたらされる歪みを作り出すこと無しにほぼ同等の結果を達成することができます。従って、金利がどこまで下げられるかについて考えることには、かなりの利得があるのです。

最後に言っておきたいのは、こうした非伝統的政策は、通常の政策のように扱えば扱うほど効果を発揮する、ということです。そうした政策を「非常事態時」の政策手段として扱うことは、その効果を奪うことになります。というのは、そうした手段を動員するたびに、事態が非常に悪化していることを人々に知らしめることになるからです。道具箱のすべての政策は通常の手段として扱うべきです。例えばマイナス金利について言えば、ゼロ金利下限など無い、ということを明確化すべきであり、どこまで下げるつもりか事前にコミュニケートしておくべきなのです。