Hatena::ブログ(Diary)

himaginaryの日記

2015-02-26

システミックリスクとマクロ経済:実証的評価

|

というNBER論文上がっている。原題は「Systemic Risk and the Macroeconomy: An Empirical Evaluation」で、著者はStefano Giglio(シカゴ大)、Bryan T. Kelly(同)、Seth Pruitt(FRB)。

This article evaluates a large collection of systemic risk measures based on their ability to predict macroeconomic downturns. We evaluate 19 measures of systemic risk in the US and Europe spanning several decades. We propose dimension reduction estimators for constructing systemic risk indexes from the cross section of measures and prove their consistency in a factor model setting. Empirically, systemic risk indexes provide significant predictive information out- of-sample for the lower tail of future macroeconomic shocks.

(拙訳)

本稿では、数多くのシステミックリスク指標を、マクロ経済の後退を予測する能力に基づいて評価した。我々は、米国欧州において、19のシステミックリスク指標を数十年に亘って評価した。我々は、指標のクロスセクションからシステミックリスク指数を構築するための次元を減らした推計量を提示し、因子モデルの枠組みでその一致性を証明した。実証的には、システミックリスク指数は、将来のマクロ経済的ショックの低い側の分布の裾に関し、アウトオブサンプルの有意な予測情報を提供する。

こちらこちらで少し前のWPこちらプレゼン版が読めるが、主成分分析もしくは部分的最小二乗法*1を分位点回帰*2と組み合わせた手法を用いているとの由。

*1cf. ここ

*2cf. ここ

2015-02-25

非伝統的金融政策ショックのマクロ経済への影響

|

一昨日はドイツ人研究者によるOMTに否定的な研究を紹介したが、今日は量的緩和に関する別のドイツ人研究者の研究を紹介してみる。表題の論文(まだ執筆途上のようだが)の原題は「The Macroeconomic Impact of Unconventional Monetary Policy Shocks」で、著者はAnnette Meinusch、Peter Tillmann(いずれもユストゥス・リービッヒ大学ギーセン)。

以下はその要旨。

With the Federal Funds rate approaching the zero lower bound, the U.S. Federal Reserve adopted a range of unconventional monetary policy measures known as Quantitative Easing (QE). Quantifying the impact QE has on the real economy, however, is not straightforward as standard tools such as VAR models cannot easily be applied. In this paper we use the Qual VAR model (Dueker, 2005) to combine binary information about QE announcements with an otherwise standard monetary policy VAR. The model filters an unobservable propensity to QE out of the observable data and delivers impulse responses to a QE shocks. In contrast to other empirical approaches, QE is endogenously depending on the business cycle, can easily be studied in terms of unexpected policy shocks and its dynamic effects can be compared to a conventional monetary easing. We show that QE shocks have a large impact on real and nominal interest rates and financial conditions and a smaller impact on real activity.

(拙訳)

FF金利がゼロ下限に近付いたことを受けて、米FRBは、量的緩和として知られる一連の非伝統的金融政策の手法を採用した。しかし、実体経済への量的緩和の影響を定量化するのは、VARモデルのような標準的なツールが簡単に適用できないため、容易なことではない。本稿で我々は、定性VARモデル(Dueker, 2005*1)を用いて、量的緩和のアナウンスメントという1か0の情報を、それ以外の点では標準的な金融政策のVARに取り込んだ。このモデルは、観測可能なデータから政策が量的緩和へ向かう観測不可能な傾向をフィルタリングし、量的緩和のショックへのインパルス反応を提示する。他の実証的手法とは対照的に、景気循環に内生的に左右される量的緩和を予期されない政策ショックとして容易に研究することができ、その動学的な影響を伝統的な金融緩和と比較することができる。我々は、量的緩和は実質と名目金利ならびに金融環境に大きな影響を及ぼすが、実体経済への影響はそれより小さいことを示した。

*1WP

2015-02-24

人口動態はインフレと金融政策に影響するのか?

|

というBIS論文をMikael Juselius(フィンランド銀行)とElőd Takáts(国際決済銀行)が書いている。原題は「Can demography affect inflation and monetary policy?」。

以下はその要旨。

Several countries are concurrently experiencing historically low inflation rates and ageing populations. Is there a connection, as recently suggested by some senior central bankers? We undertake a comprehensive test of this hypothesis in a panel of 22 countries over the 1955-2010 period. We find a stable and significant correlation between demography and low-frequency inflation. In particular, a larger share of dependents (ie young and old) is correlated with higher inflation, while a larger share of working age cohorts is correlated with lower inflation. The results are robust to different country samples, time periods, control variables and estimation techniques. We also find a significant, albeit unstable, relationship between demography and monetary policy.

(拙訳)

幾つかの国では歴史的な低インフレ高齢化が同時に進行している。幾人かの中央銀行の高官が最近示唆したように、両者には関係があるのだろうか? 我々は、1955-2010年の期間における22ヶ国のパネルで、この仮説の包括的な検証を行った。我々は、人口動態と低頻度のインフレとの間の安定した有意な相関を見い出した。具体的には、依存人口比率(即ち若年層と高齢層の比率)が高いほどインフレが高いという相関、ならびに、労働人口比率が高いほどインフレが低いという相関が見られた。この結果は、対象国、対象期間、コントロール変数、および推計手法の違いに対し頑健であった。我々はまた、人口動態と金融政策の間の有意だが不安定な関係も見い出した。


中央銀行家の仮説として本文では、高齢化が低成長期待を通じてデフレ圧力につながるという白川前日銀総裁経済学的な説と、インフレの再配分効果から高齢層は若年層よりも低インフレを好み、そうした有権者の選好が金融政策に反映される、というブラード・セントルイス連銀総裁らの政治学的な説を取り上げている。この論文の結果は高齢化インフレにつながるという点でどちらの説にも反しているが、実質金利をコントロールした後でも人口動態の影響が残るので、金融政策経由で人口動態が影響するという政治学的な説明よりは、経済学的な説明の方をより支持している、と著者たちは述べている。また、依存人口という若年層と高齢層を共に含んだ変数による分析になっているので、論文の実証結果に高齢化トレンドを機械的に当てはめることはできないかもしれない、という注釈も加えている。


金融政策については、1980年代半ばまでは人口動態のインフレへの影響を強める方向に働いていたが、その後は逆方向に働くようになったという。即ち、1980年代半ばまでは人口動態によるインフレ圧力が高い時に実質金利が低くなっていたが、その後は人口動態によるインフレ圧力が低い時に実質金利も低くなっており、金融政策が人口動態の圧力を完全ではないにせよ相殺していたとのことである。結局のところ、実質金利はずっと低く留め置かれていたわけだ。

2015-02-23

OMTは役に立たなかった

|

という主旨の論文ドイツの4人の研究者書いている論文のタイトルは「Smells Like Fiscal Policy? Assessing the Potential Effectiveness of the ECB s OMT Program」で、著者はNikolay Hristov(Ifo研究所)、Oliver Hülsewig(ミュンヘン応用科学大学)、Thomas Siemsen(ルートヴィヒ・マクシミリアン大学ミュンヘン)、Timo Wollmershäuser(Ifo研究所)。

以下はその要旨。

This paper explores the potential effectiveness of the ECB’s Outright Monetary Transaction (OMT) program in safeguarding an appropriate monetary policy transmission. Since the program aims at manipulating bank lending rates by conducting sovereign bond purchases on secondary markets, a stable relationship between bank lending rates and government bond rates is of prime importance. Using vector autoregressive models with time varying parameters (TVP–VAR) we evaluate the stability of this relationship by focusing on the reaction of bank lending rates to movements in government bond rates over the period 2003–2013. Our results suggest that the potential success of OMTs in restoring the monetary transmission mechanism is limited as the link between bank lending rates and government bond rates has substantially weakened since the end of 2008.

(拙訳)

本稿は、金融政策の適切なトランスミッションを維持するに当たって、ECBの国債買い入れ(OMT)プログラムがどれだけの効果を発揮し得るかを調べた。同プログラムは流通市場での国債買い入れを実施することにより銀行貸出金利を操作することを狙いとしているので、銀行貸出金利国債金利との間の安定した関係が最も重要となる。我々は、時変パラメータを有するベクトル自己回帰(TVP-VAR)を用い、2003-2013年の期間における国債金利の動きに対する銀行貸出金利の反応に焦点を当てて、その関係の安定性を評価した。我々の結果は、銀行貸出金利国債金利の関連は2008年末以降著しく弱まったため、OMTは金融トランスミッションメカニズムを回復することに限定的にしか成功しなかったことを示している。


以下は結論部より。

Although the announcement of the ECB’s OMT program has lowered the borrowing costs for sovereigns in the euro area periphery countries, our findings suggest that a significant reduction of bank lending rates would require continuous government bond purchases amounting to about 250 billion euro after 2 years, or 37% of all outstanding periphery bonds with maturities of one to three years. However, continuous purchases of bonds issued by the peripheral sovereigns would come along with a number of serious problems like undermining the incentives for governments to impose structural reforms, violating the prohibition to monetize public debt, or exposing the ECB to huge balance sheet risks, which in turn might threaten the political independence of the monetary authority. As the implementation OMTs would go too far into the terrain of fiscal policy, we conclude that it would rather damage the reputation of the ECB instead of contributing to effectively relax bank lending conditions. In our view the insensitivity of periphery bank lending rates to monetary impulses is the result of a severe undercapitalization of many commercial banks in those economies. Instead of hoping for monetary policy interventions, appropriate and timely measures by European governments should be implemented. Such measures should be aimed at restructuring insolvent financial institutions by freeing balance sheets from doubtful loans and by recapitalizing the banking sector.

(拙訳)

ECBによるOMTプログラムのアナウンスは、ユーロ圏の周縁国の公的債務の借り入れコストを低めたが、我々の見い出した結果によれば、銀行貸出金利有意に下がるためには、2年でおよそ2500億ユーロ、即ち周縁国の満期が1年から3年の総国債残高の37%に上る額の継続的な国債買い入れが必要となる。しかしながら、周縁国が発行する国債を継続的に購入することは、政府構造改革を課すインセンティブを損なう、公的債務マネタイズ禁止に違背する、ECBを巨大なバランスシートリスクに曝し、それによって金融政策当局の政治的独立性が脅かされる可能性が生じる、といった数々の深刻な問題を伴う。OMTの導入は財政政策の領域に足を踏み入れすぎたため、銀行の貸出条件を効果的に緩和するのに貢献したというよりは、ECBの評判に損害を与えた、と我々は結論する。我々の見方では、周縁国における銀行貸出金利金融政策のインパルス関数に反応しなかったのは、それらの国の商業銀行の多くが深刻な資本不足に陥っていたためである。金融政策による介入を待ち望むのではなく、欧州各国政府による適切かつ時宜を得た対策が導入されるべきである。そうした対策では、疑わしいローンをバランスシートから切り離し、銀行部門に資本注入を行うことによって、債務不履行に陥った金融機関の再構築を目的とすべきである。

2015-02-22

効用の効用

|

以前紹介したように、アンドリュー・ゲルマンと並んでピーター・ドーマンもかねてから経済学における効用関数に異を唱えているが、こちらのエントリで改めてその主張をまとめている。

以下はその書き出し。

For those who think that economics is, above all, a method and not a subject matter, the centerpiece of the whole enterprise is utility. In the canonical set of models, individuals act to maximize their utility, and the purpose of economics is to identify the two-way relationship between factors that impinge on this choice procedure and the choices themselves. The external environment (institutions, policies, claims on resources, technology, preferences of other agents), combine with the decision-maker’s own preferences to generate a choice, and the choices of all the relevant agents cumulatively alter their shared environment. This is the program for all standard microeconomics and for microfounded macro. One convenient feature is that, if you use this approach, the same analysis that provides your positive explanations and predictions does double duty as a normative tool: maximizing utility is why people do things and also the goal to be sought after.

(拙訳)

経済学はまず何よりも手法であって内容ではないと考える者にとって、経済学すべての中心に位置するのは効用である。標準的なモデル群においては、個人は自らの効用を最大化するように行動し、そして経済学の目的は、この選択過程に影響を与える要因と、選択そのものと間にある両方向の関係を明らかにすることにある。外部環境(制度、政策、資源に対する権利、技術、他の経済主体の選好)は、意思決定者自身が選択を行う際の選好と結びつき、関係者すべての選択が合わさって皆の共通の環境を変える。これはすべての標準的なミクロ経済学と、ミクロ的基礎付けを持つマクロ経済学におけるやり方である。この手法を用いることの便利な特徴の一つは、実証的な説明と予測を提供する分析が、そのまま規範ツールとしての二重の役割をも果たすことにある。効用最大化は人々が何かをする理由であると同時に、追求すべき目的ともなるのだ。


この後ドーマンは行動経済学に矛先を向け、そこでは非合理的な行動が導入されるにも関わらず、依然として効用ベンチマーク的な役割を務めている、と批判する。人間の行動を最も深く追究している学問分野である心理学においては、効用は実証面でも規範面でも何ら役割を果たしていないではないか、と彼は言う。


その上で、経済学を内的整合性を持つが外的整合性を持たない機関に例えている。

If you devise a heat pump based on a set of assumptions about how its components work, and one of these assumptions violates the Second Law of Thermodynamics, your design might be internally consistent but fail the external consistency test. That’s the state of economics today: it uses models which, if you accept their maintained assumptions, are internally consistent, but the assumptions are inconsistent with what research outside the discipline has demonstrated. Or to put it more crudely, if economics is right, psychology is wrong. Who are you going to believe if the question is about human behavior?

(拙訳)

部品がどのように機能するかについての一連の仮定の下にヒートポンプを設計した場合、その仮定の一つが熱力学の第二法則に反しているならば、その設計は内的整合性を有しているかもしれないが、外的整合性の検証には耐えられない。それが今日の経済学の状況である。経済学において主張される仮定を受け入れるならば、そこで使われるモデルは内的整合性を持つ。だがその仮定は、経済学以外の分野の研究が示すところと整合的ではない。あるいはもっと乱暴な言い方をすれば、経済学が正しいならば心理学は間違っている。問題が人間の行動に関する場合、どちらを信じるべきだろうか?


それに対して想定される反論は、効用効用最大化に整合的な実証結果は山とある、というものである。しかしその「整合的」というのがくせものである、とドーマンは言う。経済行動に関する実証結果は様々な仮定と整合的であり、効用最大化はその一つに過ぎない。そして、効用最大化に基づく予測が他の心理メカニズムに基づく予測と矛盾する時、概して効用最大化の方が負ける。ドーマンによれば、それが心理学者効用最大化を推さない理由である。


ただしドーマンは、思考実験におけるヒューリスティックな道具としての効用の価値は認めている。問題は、人々が実際にそれを最大化していると考えたり、規範的な価値をそれに基づいて評価することにある。ヒューリスティックな道具は理論の命題ではなく思考の手助けに過ぎないが、今の経済学は両者を混同しており、効用が恰も現実の量的指標であるかのように扱っている、と彼は言う。経済学規範的なものと考えるべきではない、という点を彼は強調する。経済学は、人々がより金持ちになったということは言えても、より良くなったということは言えない、その点を認識すれば効用の呪縛から一歩逃れることになる、と述べて彼はエントリを締め括っている。