プリンストン大のマーカス・ブルナーメイヤー(Markus K. Brunnermeier)とユリ・サニコフ(Yuliy Sannikov)のコンビ*1が「The I Theory of Money」なるNBER論文上げているungated版)。


A theory of money needs a proper place for financial intermediaries. Intermediaries diversify risks and create inside money. In downturns, micro-prudent intermediaries shrink their lending activity, fire-sell assets and supply less inside money, exactly when money demand rises. The resulting Fisher disinflation hurts intermediaries and other borrowers. Shocks are amplified, volatility spikes and risk premia rise. Monetary policy is redistributive. Accommodative monetary policy that boosts assets held by balance sheet-impaired sectors, recapitalizes them and mitigates the adverse liquidity and disinflationary spirals. Since monetary policy cannot provide insurance and control risk-taking separately, adding macroprudential policy that limits leverage attains higher welfare.






内部貨幣と外部貨幣については、両者のリスク=リターンのプロファイルは同一であり、従って個々の投資家にとっては完全な代替となるが、経済全体にとってはそうではない、と説明している。というのは、内部貨幣は、金融仲介機関によるその創造によってリスク分散化し、経済成長を促進する、という特別な役割を担っているからである。ここで強調されるのが貨幣の価値貯蔵手段としての役割――Stephen Williamsonなどのニューマネタリスト経済学で強調される価値の取引の媒介としての役割ではなく――だという。




ジャレッド・バーンスタインが表題のWaPo論説(原題は「Will the Federal Reserve really have what it takes to fight off the next recession?」)で、FRBのDavid Reifschneiderの直近の論文取り上げ、同論文の論理を以下の3点にまとめている。



  • FRBが予想する金利経路では、確かに金利は長期的には3%に戻ることになっている。しかし、市場予想はそれよりかなり低い。このことは、次の二重の問題をFRBに投げ掛けている。
    • 市場が正しければ、FRBの火力の限界の問題は切実なものとなる。
    • 信頼性の問題。フォワードガイダンスは市場参加者が予想を変化させることを通じて機能するが、現時点で市場はFRBの予想を信じていない。
  • 現行の回復期において、超低金利が長期間続いたにも関わらず完全雇用と完全な成長を取り戻していないことは、金融政策にモデルが言うような経済成長雇用へのプラスの影響が本当にあるかどうかを懸念する理由となる。

そこでバーンスタインが推奨するのが、金融と財政の両政策による「ワンツーパンチ(one-two punch)」である。


And I can’t help but recall a 1999 paper by Reifschneider and John Williams about inflation targets and the risk of hitting the zero lower bound. They concluded that a 2 percent target should be enough to make this a minor concern — the zero bound would probably be binding only 5 percent of the time, and ZLB episodes would last on average only 4 quarters:...

In fact, we have just gone through an 8-year — 32 quarter — ZLB episode, which accounts for more a quarter of the time that has passed since the beginning of the Great Moderation. Basically, that optimistic take was off by an order of magnitude. Shouldn’t that miss give the Fed pause now?


また私は、インフレ目標とゼロ金利下限に達するリスクについて書かれたReifschneiderとJohn Williamsの1999年の論文を想起せざるを得ない。彼らは、2%の目標は、この問題を大して懸念するに及ばないものにするのに十分だ、と結論した。2%目標の場合、ゼロ下限は全期間の5%において制約となるに過ぎず、ゼロ金利下限の期間は平均して4四半期続くに過ぎない、とのことである:・・・*2







マンキューが、Uwe ReinhardtのVOXインタビュー記事リンクしている。Reinhardtによると、オバマケア医療保険の取引所(マーケットプレイス)は既に死のスパイラル*1に嵌っており、完全な崩壊に向かっているという。インタビュアー(Sarah Kliff)は、マーケットプレイスを研究している人の中でこの意見は少数派、としつつも、主流派からまったく外れているわけでもない、と解説している。


I always joke about it like this: If you got a bunch of Princeton undergrads to design a health care system, maybe they would come up with an arrangement like the marketplaces.

The natural business model of a private commercial insurer is to price on health status and have the flexibility to raise prices year after year. What we’ve tried to do, instead, is do community rating [where insurers can’t price on how sick or healthy an enrollee is] and couple it with a mandate.

When you do this as the Swiss or Germans do, you brutally enforce the mandate. You make young people sign up and pay. But we are too chicken to do that, so we allow people to stay out by doing two things: We give them a mandate penalty that is lower than the premium. And we tell them, If you’re really sick, we’ll take care of you anyhow. [A federal law called EMTALA requires hospitals to treat all patients with life-threatening conditions regardless of their ability to pay.]







というNBER論文上がっているungated版)。原題は「Cash Flow Duration and the Term Structure of Equity Returns」で、著者はMichael Weber(シカゴ大)。


The term structure of equity returns is downward-sloping: stocks with high cash flow duration earn 1.10% per month lower returns than short-duration stocks in the cross section. I create a measure of cash flow duration at the firm level using balance sheet data to show this novel fact. Factor models can explain only 50% of the return differential, and the difference in returns is three times larger after periods of high investor sentiment. I use institutional ownership as a proxy for short-sale constraints, and find the negative cross-sectional relationship between cash flow duration and returns is only contained within short-sale constrained stocks.







I find his critique of DSGE entirely convincing. However, he doesn't. He wrote " I see the current DSGE models as seriously flawed, but they are eminently improvable and central to the future of macroeconomics. "

He notes the flaws that (in my words)

1) the core assumptions are absurd and have yielded false implications (the models can be fiddled to eliminate those implications as one would expect if the approach were "a dangerous dead end").

2) After the fiddling, the models are too richly parametrised to estimate so the implications are the result of conventions and not of any interaction with reality.

3) the models have normative implications which are clearly nonsense.

and 4) only the economists who write the literature can understand it.

Sure sounds like a "dangerous dead end" to me.




  1. 核となる仮定が馬鹿げており、誤った含意を導き出している(そのアプローチが「危険な行き詰まり」であったならば、予想される通り、そうした含意を削るようモデルを弄ることができる)。
  2. 弄った後のモデルは、推計するにはパラメータが多くなり過ぎているので、含意は慣例によって決められる。現実との相互作用によって決められることはない。
  3. モデルには規範的な含意があるが、それは明白なナンセンスである。
  4. その研究論文を書いた経済学者だけがモデルを理解することができる。


He argues that one must start from DSGE because he can't think of an alternative *and* dismisses other approaches without considering them. I think that Blanchard genuinely doesn't think there is any macro but DSGE macro. I note in passing that he has friendly relations with Paul Krugman, Larry Summers and Brad DeLong.

OK his conclusion (includes) "DSGE models can fulfill an important need in macroeconomics, that of offering a core structure around which to build and organize discussions. " Krugman notes that this sounds just like the defense of Marxist theory he used to hear. I ask why the core structure couldn't be national income and product account identities and the definitions of wage inflation, price inflation and interest rates ?




*1cf. ここ