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himaginaryの日記

2014-10-31

緊密な相関、緩い相関、無相関

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Think outside the box(todb)さんが既に取り上げているが、投資金利への反応が乏しい、という論文をEconomist誌が表題の記事(原題は「Tight, loose, irrelevant」)で紹介している*1以前CFOへのアンケート調査に基づく同主旨のFRB論文を取り上げたことがあったが(todbさんはその論文も同じ頃に取り上げている)、今回の論文は、FRB資金循環統計ベースのマクロ的な企業投資に関する計量的な分析からその結論を導き出している。

以下は同論文「The behavior of aggregate corporate investment」の要旨。

We study the factors that drive aggregate corporate investment from 1952–2010. Quarterly investment responds strongly to prior profits and stock returns but, contrary to standard predictions, is largely unrelated to changes in interest rates, market volatility, or the default spread on corporate bonds. At the same time, high investment is associated with low profit growth going forward and low quarterly stock returns when investment data are publicly released, suggesting that high investment signals aggregate overinvestment. Our analysis also shows that the investment decline following the financial crisis of 2008 represents a fairly typical response to changes in profits and GDP at the end of 2008 rather than an unusual reaction to problems in the credit markets.

(拙訳)

我々は、マクロ的な企業投資を動かす要因を、1952年から2010年に掛けて調べた。四半期ベースの投資は、それ以前の利益と株式リターンに強く反応するが、標準的な予測に反して、金利の変化や市場ボラティリティ、および社債デフォルトスプレッドとは概ね無関係であった。また、高水準の投資は、先行きの低い利益成長率と、投資データが公表された際の四半期ベースの低い株式リターンと結び付いていた。このことは、高水準の投資マクロな過剰投資のシグナルとなっていることを示唆している。さらに我々の分析は、2008年の金融危機の後の投資の減少は、2008年末の利益とGDPの変化に対する極めて通常の反応であり、信用市場における問題に対する異例の反応ではなかった、ということも示している。

論文の著者の一人であるMITのS.P. Kothariによる論文の解説インタビュー記事が同大学のサイトに掲載されているが(他の著者はダートマス大のJonathan Lewellen、ロチェスター大のJerold B. Warner)、そこでは1ドルの増益が次の四半期の25セントの投資の増加、次の5四半期の1ドル近くの投資の増加につながる、と解説されている。また、株価の1割の上昇は、続く18ヶ月に累積ベースで4.3%の投資の増加につながるという。

この論文の実務的なインプリケーションとしてKothariは、同記事で以下の点を挙げている。

  • CEOCFOは、過去の素晴らしい業績がいつまでも続くわけではない、という論文で示された実証結果に鑑みて、投資についてもう少し慎重になり、例えば従来の見通しに基づいた額よりも1割程度投資を減らした方が良いのではないか。
  • 政策当局者は、税率、規制、労働改革によって決まる投資環境の整備に注力すべき。

*1:Economist誌はPDF.ioのサイトにリンクしているが、こちらでも公開されている。

2014-10-30

ミクロ経済の不確実性と国際貿易とマクロの変動

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以下はGeorge Alessandria(ロチェスター大学からフィラデルフィア連銀に出向)、Horag Choi(豪モナシュ大学)、Joseph P. Kaboski(ノートルダム大学)、Virgiliu Midrigan(NYU)のNBER論文「Microeconomic Uncertainty, International Trade, and Aggregate Fluctuations」(ungated版)の要旨。

The extent and direction of causation between micro volatility and business cycles are debated. We examine, empirically and theoretically, the source and effects of fluctuations in the dispersion of producer- level sales and production over the business cycle. On the theoretical side, we study the effect of exogenous first- and second-moment shocks to producer-level productivity in a two-country DSGE model with heterogenous producers and an endogenous dynamic export participation decision. First-moment shocks cause endogenous fluctuations in producer-level dispersion by reallocating production internationally, while second-moment shocks lead to increases in trade relative to GDP in recessions. Empirically, using detailed product-level data in the motor vehicle industry and industry-level data of U.S. manufacturers, we find evidence that international reallocation is indeed important for understanding cross-industry variation in cyclical patterns of measured dispersion.

(拙訳)

本稿では、ミクロの変動と景気循環の因果関係の程度と方向性について論じる。我々は、景気循環を通じた生産者レベルの売り上げと生産の散布の変動の原因と結果を、実証面と理論面から調べた。理論面では、生産者レベルの生産性への外生的な一次および二次モーメントのショックの影響を、不均一な生産者と内生的かつ動的な輸出参入決定を備えた2ヶ国DSGEモデルで調べた。一次モーメントのショックは、生産の国際的な再配分によって生産者レベルの散布の内生的な変動を引き起こす。一方、二次モーメントのショックは、不況期にGDPと比べた相対的な貿易の増加をもたらす。実証面では、自動車産業の詳細な商品レベルのデータと米国製造業の産業レベルのデータを用い、計測された散布の循環パターンの産業間のばらつきを理解する上で国際的な再配分が実際に重要であるという証拠を見い出した。

2014-10-29

反循環的政策としての所要準備額

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以下はPablo Federico(ブラックロック)、Carlos A. Vegh(ジョンズ・ホプキンス大)、Guillermo Vuletin(ブルッキングス研究所)によるNBER論文「Reserve Requirement Policy over the Business Cycle」*1の要旨。

Based on a novel quarterly dataset for 52 countries for the period 1970-2011, we analyze the use and cyclical properties of reserve requirements (RR) as a macroeconomic stabilization tool and whether RR policy substitutes or complements monetary policy. We find that (i) around two thirds of developing countries have used RR policy as a macroeconomic stabilization tool compared to just one third of industrial countries (and no industrial country since 2004); (ii) most developing countries that rely on RR use them countercyclically; and (iii) in many developing countries, monetary policy is procyclical and hence RR policy has substituted monetary policy as a countercyclical tool. We interpret the latter finding as reflecting the need of many emerging markets to raise interest rates in bad times to defend the currency and not raise or lower the interest rate in good times to prevent further currency appreciation. Under these circumstances, RR policy provides a second instrument that substitutes for monetary policy. Evidence from expanded Taylor rules (i.e., Taylor rules that include a nominal exchange rate target) supports these mechanisms.

(拙訳)

1970年から2011年に掛けての52ヶ国の新たな四半期データセットを用い、我々は、マクロ経済安定化策としての所要準備額の使用ならびに景気循環特性、および、所要準備額が金融政策代替したのかそれとも補完したのかを調べた。我々は以下のことを見い出した:

  1. 先進国のうち所要準備額政策マクロ経済安定化策として用いたのは3分の1に留まった(そして2004年以降に用いた先進国は無かった)のに対し、途上国ではおよそ3分の2が所要準備額政策マクロ経済安定化策として用いた。
  2. 所要準備額に頼った先進国の大部分はそれを反循環的政策として用いた。
  3. 多くの途上国では金融政策は循環的であり、そのため所要準備額政策が反循環的政策として金融政策代替した。

第3項の発見について我々は、途上国の多くが不況期には通貨防衛のために金利を引き上げる必要があり、好況期には為替のさらなる増価を避けるために金利を動かさないでいる必要があることを反映したものと解釈した。そうした状況下では、所要準備額政策金融政策代替する第二のツールとなる。拡張テイラールール(=名目為替相場目標を含むテイラールール)からの実証結果はそうしたメカニズムの存在を支持する。

2014-10-28

最低賃金はやはり低熟練労働者に悪影響を与える

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David Neumark、J.M. Ian Salas、William Wascherが、最低賃金に関する自らの研究の正しさを主張するNBER論文「More on Recent Evidence on the Effects of Minimum Wages in the United States」を書いている

以下はその要旨。

A central issue in estimating the employment effects of minimum wages is the appropriate comparison group for states (or other regions) that adopt or increase the minimum wage. In recent research, Dube et al. (2010) and Allegretto et al. (2011) argue that past U.S. research is flawed because it does not restrict comparison areas to those that are geographically proximate and fails to control for changes in low-skill labor markets that are correlated with minimum wage increases. They argue that using "local controls" establishes that higher minimum wages do not reduce employment of less-skilled workers. In Neumark et al. (2014), we present evidence that their methods fail to isolate more reliable identifying information and lead to incorrect conclusions. Moreover, for subsets of treatment groups where the identifying variation they use is supported by the data, the evidence is consistent with past findings of disemployment effects. Allegretto et al. (2013) have challenged our conclusions, continuing the debate regarding some key issues regarding choosing comparison groups for estimating minimum wage effects. We explain these issues and evaluate the evidence. In general, we find little basis for their analyses and conclusions, and argue that the best evidence still points to job loss from minimum wages for very low-skilled workers - in particular, for teens.

(拙訳)

最低賃金雇用に与える影響を推計する際の中心的な課題は、最低賃金を採用もしくは引き上げた州(ないし他の地域単位)について、適切な比較群を設定することにある。最近の研究でDube et al.(2010)とAllegretto et al.(2011) は、過去の米国の研究は、比較対照地域を地理的に近い地域に限定せず、最低賃金上昇と相関を持つ低熟練労働者市場の変化についてコントロールを行わなかったことで、欠陥があった、と論じた。彼らは「地域コントロール」を使うことで、最低賃金の上昇が熟練度の劣る労働者雇用を減らさないことを確証できる、と論じた。Neumark et al.(2014)で我々は、彼らの手法ではより信頼性の高い識別情報を取り出すことができず、誤った結論が導かれる、という証拠を示した。また、彼らが識別のために用いる変動がデータによって支持される実験群の部分集合では、証拠は雇用喪失効果に関する過去の発見と整合的であった。Allegretto et al.(2013)は我々の結論に異議を唱え、最低賃金の効果を推計するために比較群を選ぶという点に係る幾つかの重要な問題について議論を継続した。我々はそれらの問題を解説し、証拠を評価する。全般的に、彼らの分析と結論を支持する結果はあまり得られなかった。我々は、最良の証拠は依然として最低賃金による熟練度がかなり低い労働者――とりわけ十代――の雇用喪失を指し示している、と論じる。

2014-10-27

コランダー「研究能力と政策提言能力を同一視している経済学者は経済学の洞察を忘れている」

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David Colanderがジャン・ティロールのノーベル賞受賞に寄せて、ノーベル賞受賞者政策処方箋を訊くのは間違いだ、というINETブログエントリを書いている(H/T Mostly Economics)。そこで彼は、街灯の下で鍵を探すという経済学に関する寓話を引き、以下のように書いている。

I argue that for pure scientific economic research, the strategy of searching “where the light is” makes sense. ... The only way to scientifically search for the keys is to search where there is light, which means letting the available analytic and computational technology guide one’s technical research.

What is stupid, however, is if the economist thinks he is going to find the keys under the lamppost. Searching where the light is only makes sense if the goal of the search is not to find the keys,but rather to understand the topography of the illuminated land and how that landscape relates to the dark places where the keys are lost. In the long run, such knowledge can be extraordinarily helpful in the practical search for the keys, but only in the cases where the lighted areas match the surrounding areas shrouded in darkness.

(拙訳)

純粋の経済学研究において、「明かりのあるところ」で探すという戦略は理に適っている。・・・鍵を科学的に探す唯一の方法は明かりのあるところで探すことであり、それは利用可能な分析や計算の技術を自分の専門研究の道標とすることである。

だが、もし街灯の下で鍵が見つかると経済学者が考えているならば、それは馬鹿げている。明かりのあるところで探すのが意味があるのは、探索の目的が鍵を見つけることではなく、照らされた土地の地形を理解し、その土地が鍵をなくした暗い場所とどのようにつながっているかを理解することにある場合のみである。長期的には、そういった知識は鍵を実際に探す上で極めて有用となるだろう。ただし有用となるのは、明かりのある地域が暗闇に閉ざされた周辺地域と適合している場合に限られるが。


ノーベル賞受賞者が時下の経済問題について意見を求められるのは毎度のことである。しかし…

It is a mistake, though, to equate a title awarded for excellence in research with an aptitude for policy making. The reason is simple—what makes an economist Nobel Prize worthy is their ability to search under the light, or to develop new lights. It is specifically the Nobel Prize in Economic Science, not a prize in economic policy or in applied economics. Expertise in science does not imply expertise in applied policy. Economic science and economic policy require quite different skills, sensibilities, experience and training, and the economic profession’s failure to acknowledge the difference has made its advice to society far less useful than it could be. It makes it difficult for consumers of economists’ advice to know what part of its advice comes from economic science and what part comes from ideological or other value judgments.

(拙訳)

しかしながら、研究に秀でたことにより授与された勲章を、政策策定の能力と同一視することは誤りである。理由は簡単だ――経済学者ノーベル賞をもたらすのは明かりの下で探す能力、ないし、新しい明かりを灯す能力だからである。授与されたのはあくまでも経済学ノーベル賞であり、経済政策の賞でも応用経済学の賞でもない。科学に秀でていることは、政策適用に秀でていることを意味しない。経済学経済政策とでは、まったく相異なる技能、感性、経験、および訓練が要求される。そして経済学界がその違いを認識できないでいるがために、社会に対する経済学界の助言は本来あるべきよりもかなり役立たずなものとなっている。それがために、経済学者の助言を受ける側から見て、助言のどの部分が経済学に由来し、どの部分がイデオロギーなどの価値判断によるものかが分かりにくくなっている。


...to say that applied policy is an important branch of economics is not to say that economic science and economic policy should be blended into one field. There is no reason that the economics profession cannot recognize different types of skills. Indeed, one of economics' earliest insights was the usefulness of society taking advantage of individual’s comparative advantages. But somehow the economics profession forgets that insight when thinking about itself.

(拙訳)

・・・政策応用が経済学の重要な派生分野であるということは、経済学経済政策とは一つの分野として融合すべきである、ということを意味するわけではない。経済学者が異なる種類の技能を見分けられないはずがない。実際、経済学の初期の洞察は、社会が個人の比較優位を利用することの有用性に関するものだった。しかしなぜか、経済学者たちは自分たちのことになるとその洞察を忘れてしまう。

シカゴボーイズシカゴボーイズ 2014/10/29 07:59 文学賞に莫言が、平和賞にオバマ・マララが選ばれたことを考えれば、
単に”科学に秀でている”という理由でノーベル経済学賞が
与えられた、と思うことがすでにナイーブすぎるのかもしれませんね。