Hatena::ブログ(Diary)

himaginaryの日記

2014-08-22

様々なマクロ経済学の世迷言に騙されないための素朴なケインズ経済学

|

というエントリをデロングが書いている(原題は「Naive Keynesianism to Keep You from Believing Macroeconomic Idiocy of Various Kinds: A Useful Graph for Jackson Hole Weekend: Thursday Focus for August 21, 2014」)。そこでデロングは、輸出、企業の設備・ソフトウエア投資政府購買、住宅建設という四大需要項目を、潜在GDPにおける比率の直近の景気循環のピークからの乖離として描画した以下の図を示している。

この図からデロングは以下の9つの教訓を引き出している*1

  1. 雇用が低迷し賃金が伸びないのは、米国の企業や労働者世界市場での競争力が低いためだ、という議論は、輸出のシェアの伸びと矛盾する。
  2. 雇用が低迷し賃金が伸びないのは、米国企業が「不確実性」――就中、オバマケアによってもたらされた「不確実性」――を恐れるためだ、という議論は、設備投資の伸び(や高株価)と矛盾する。
  3. オバマ政権の住宅政策は、住宅金融の機能を通常状態に戻すのに十分だった、という議論は成立しない。住宅バブルの6年間の過剰投資は平均してGDPの0.75%で、合計4.5%ポイント年。バブル崩壊以降の7年間の過少投資は平均してGDPの2%で、合計16%ポイント年であり*2、現在価格にして2.6兆ドル。従って米国の住宅は長期の成長トレンドからかなり下にある。ペントアップ需要による回復を妨げているのは住宅金融の機能不全が続いているため。
  4. 2013年には緊縮財政による政府購買が需要不足要因として住宅を上回った。政府の規模縮小が民間部門のクラウドインにより民間経済の成長を刺激するという触れ込みだったが、そのための経路の一つである金利低下は、2008年以降これ以上進みようのない状況にある*3
  5. 上図の4大需要項目が合計して需要不足になっているのに加えて、消費支出トレンドより下にあることを考え合わせれば、米国経済の停滞は完全に説明がつく。消費支出が振るわないのは、第一に所得が減少してトレンドを下回って推移しているためであり、第二に依然として過剰債務を抱えている家計の債務負担のためである。
  6. FRBが需要の均衡を取り戻すのは非常に難しい状況にあるため、財政政策で政府購買を増加させ、住宅政策で不動産金融を機能させるようにして経済を少しでも健康体に近づけるべし、という議論には説得力がある。
  7. 住宅バブルの崩壊ではなく金融危機こそが今回の惨事を招いた第一奏者だ、という議論にも説得力がある。住宅建設のピークは2005年であり、それから2008年第3四半期までの間、市場は景気循環の山を越えつつ、住宅部門の不均衡をこれ以上うまくいくとは考えられないほどうまくこなした。建設向けの貸出需要が緩和したため金利は低下し、輸出と設備投資が建設部門の縮小に伴う遊休資源を吸収した。米国経済が完全に景気後退入りした時点とNBERの景気日付判定委員会が判定したのは、2008年第4四半期の半ばを過ぎたところである。
  8. 図からは、オバマ政権の米国再生法がまったく不十分であったことが示される。2008年後半のショックで引き起こされた需要不足は、潜在GDPの4%程度だった。いわゆる刺激策は総額8000億ドルで、その中には効果の乏しい3000億ドルの税優遇措置が含まれていたほか、2009年前半から始まった国や地方の緊縮策によって少なくとも半分は相殺された。CEAを率いていたクリスティーナ・ローマーは、万全を期すならば3年間で1.8兆ドルが適切ではないか、と2008年末に見積もったが*4、それに比べれば実際に供給された2500億ドルの刺激策はいかにも少ない。ゼロよりかなりましだとはいえ、必要額をかなり下回っていた。
  9. 政策的に政府購買と住宅金融回復に失敗した以上、FRB資産購入の縮小を始めるのは時期尚早。ましてや資産売却や金利引き上げを考えるのはもってのほかインフレ期待が上放れしたという証拠が一切存在していない時期であることを考えると尚更のこと。

デロングはこのエントリを「That is all. It should be enough.」という言葉で結んでいる。


なお、このエントリを転載したデロングのブログのコメント欄では、ロバート・ワルドマンをはじめとして幾人かのコメンターが、住宅金融が壊れている、というデロングの認識に異議を申し立てている。ワルドマンはまた、住宅バブルが20世紀中に始まっていたと考えれば、住宅がトレンドより下という議論は成り立たない、とも指摘している。

*1:なお、このエントリにリンクした下記の本石町日記さんのツイートを読むと、恰もマネタリズムノイズとしてデロングが否定しているかのように受け取られかねないが、文中にはそういった記述は存在しない。

*2:14%ポイント年?

*3ここで紹介したMarcus Nunesとの「論争」を考えると、デロングがこうした主張をするのは皮肉な気もする。

*4cf. ここ。そこで紹介した記事によると、ローマーのその見積もりを握りつぶしたのは、他ならぬデロングが忠誠を誓うサマーズだったという話だが…。

2014-08-21

法人税率が債務比率を決める

|

という企業理論で言われていることを実際に実証したNBER論文上がっている論文のタイトルは「Corporate Taxes and Capital Structure: A Long-Term Historical Perspective」で、著者はFrancis A. Longstaff(UCLA)、Ilya A. Strebulaev(スタンフォード)。

以下はその要旨。

We study the relation between leverage and corporate tax rates using an extensive data set constructed from all corporate income tax returns filed with the IRS from 1926 to 2009. This data set includes financial statement data from millions of private and public corporations of all sizes. We show that corporate leverage has increased significantly over the past century. We find strong evidence that changes in corporate leverage are directly related to changes in corporate tax rates for all but the smallest firms. These results are robust to the inclusion of control variables for the costs of financial distress, corporate liquidity, and capital market and macroeconomic conditions. The adjustment of leverage to changes in corporate tax rates is slower for smaller firms facing financial constraints. We find that the capital structures of the smallest firms are driven much more by external shocks than is the case for larger firms.

(拙訳)

我々は、1926年から2009年に内国歳入庁に提出されたすべての法人所得税申告書から構築された大規模なデータセットを用い、レバレッジ法人税率の関係を調べた。このデータセットには、何百万というあらゆるサイズの民間および公的企業の財務諸表データが含まれている。我々は、企業のレバレッジが過去一世紀の間に著しく増加したことを示す。我々は、サイズが最も小さなものを除くすべての企業において、レバレッジの変化が法人税率の変化と直接結びついていることを示す強力な証拠を見出した。この結果は、倒産コスト、企業の持つ流動性、および資本市場とマクロ経済の状況を示すコントロール変数の追加に対し頑健であった。法人税率の変化に応じたレバレッジの調整スピードは、財務制約に直面している小企業においてより遅かった。我々は、最もサイズの小さな企業の資本構造は、より大きな企業に比べ、外部ショックによって大きく左右されることを見出した。

2014-08-20

なぜ中銀は予測にモデルを使うのか?

|

というエントリをサイモン・レン−ルイスが立てている。これは予測に関するシリーズエントリの三番目となっており、前半部分で一番目*1二番目のエントリについて以下のように概括している。

  • 一番目のエントリ
    • このエントリは、モデルに基づく予測に判断を加えたものは、知的な当て推量*2より少し優れている、という前提の下に書いた。その僅かな優位性のために予測の際にモデルを使う意味がある、という趣旨だった。
    • ただ、その前提は自分が最後に予測業務の手助けを行っていた当時の1989年のサーベイ研究に基づいていたが、エントリを書いた後に良く調べてみると、最近の研究ではそうした優位性は否定されていることが分かった。
  • 二番目のエントリ
    • このエントリでは、政策当局者がマクロモデルを使うのは政策分析を行うため、と説明した。政策分析とは、Xが変わるとYはどうなるかという条件付き予測の一例。モデルは、単にYを予測する無条件予測よりもそちらに向いている*3

そして、エントリの後半部分では、知的な当て推量=理論を伴わない時系列予測だけを使った場合に中銀が直面する問題を説明し、表題の問いに答えている:

This intelligent guesswork gives the bank a very limited story about why its forecast is what it is. Suppose now oil prices rise. Someone asks the central bank what impact will higher oil prices have on their forecast? The central bank says none. The questioner is puzzled. Surely, they respond, higher oil prices increase firms’ costs leading to lower output. Indeed, replies the central bank. In fact we have a model that tells us how big that effect might be. But we do not use that model to forecast, so our forecast has not changed. The questioner persists. So what oil price were you assuming when you made your forecast, they ask? We made no assumption about oil prices, comes the reply. We just looked at past output.

You can see the problem. By using an intelligent guess to forecast, the bank appears to be ignoring information, and it seems to be telling inconsistent stories. Central banks that are accountable do not want to get put in this position. From their point of view, it would be much easier if they used their main policy analysis model, plus judgement, to also make unconditional forecasts. They can always let the intelligent guesswork inform their judgement. If these forecasts are not worse than intelligent guesswork, then the cost to them of using the model to produce forecasts - a few extra economists - are trivial.

(拙訳)

こうした知的な当て推量は、中銀に自行の予測がどうしてそうなったかについての物語をあまり提供しない。原油価格が上昇したとしよう。誰かが中銀に、原油価格の上昇が予測に与える影響を尋ねると、中銀は影響は無い、と答える。質問者は当惑する。原油価格の上昇は企業のコスト増となり、生産を低下させるはずだ、と質問者は言うだろう。それに対し中銀は、確かにそうだ、その影響の大きさを測るモデルも我々は持っている、と答える。しかし我々はそのモデルを予測に使っていないので、我々の予測は変わらないのだ。質問者は食い下がる。では予測を立てた際に原油価格にどのような前提を置いていたのだ、と質問者は尋ねるだろう。それに対する答えは、我々は原油価格についての前提を置いていない、我々は単に過去の生産を参照したのだ、というものになる。

このことの問題は明らかだ。知的な当て推量を予測に使った結果、中銀は情報を無視し、矛盾した物語を語っているように映る。説明責任を持つ中銀はそうした立場に立ちたいと思わない。そうした観点からすると、メインの政策分析モデルに判断を加えて無条件予測を行う方が楽なのである。判断には知的な当て推量の結果を随時盛り込める。もしこうした予測が知的な当て推量に劣らないのであれば、予測を立てるのにモデルを使うコスト――二、三人余計にエコノミストを雇うこと――はさしたる問題ではない。

*1ここで紹介した話にリンクしていたエントリ。

*2:Intelligent guesswork。元エントリでは、Intelligent guesswork here means some atheoretical time series forecasting techniqueと定義している。

*3cf. ここここ

2014-08-19

財政均衡原理主義

|

と題されたエントリ(原題は「Balanced-budget fundamentalism」)をサイモン・レン−ルイスが書いている(H/T Economist’s View)。以下はその冒頭部。

Europeans, and particularly the European elite, find popular attitudes to science among many across the Atlantic both amusing and distressing. In Europe we do not have regular attempts to replace evolution with ‘intelligent design’ on school curriculums. Climate change denial is not mainstream politics in Europe as it is in the US (with the possible exception of the UK). Yet Europe, and particularly its governing elite, seems gripped by a belief that is as unscientific and more immediately dangerous. It is a belief that fiscal policy should be tightened in a liquidity trap.

In the UK economic growth is currently strong, but that cannot disguise the fact that this has been the slowest recovery from a recession for centuries. Austerity may not be the main cause of that, but it certainly played its part. Yet the government that undertook this austerity, instead of trying to distract attention from its mistake, is planning to do it all over again. Either this is a serious intention, or a ruse to help win an election, but either way it suggests events have not dulled its faith in this doctrine.

Europe suffered a second recession thanks to a combination of austerity and poor monetary policy. Yet its monetary policymakers, rather than take serious steps to address the fact that Eurozone GDP is stagnant and inflation is barely positive, choose to largely sit on their hands and instead to continue to extol the virtues of austerity. (Dear ECB. You seem very keen on structural reform. Given your performance, maybe you should try some yourself.) In major economies like France and the Netherlands, the absence of growth leads to deficit targets being missed, and the medieval fiscal rules of the Eurozone imply further austerity is required. As Wolfgang Munchau points out (August 15), German newspapers seem more concerned with the French budget deficit than with the prospect of deflation.

(拙訳)

欧州人、特に欧州のエリートは、大西洋の向こう側の人の多くが科学に接する際に良く見られる態度を、面白いと思うと同時に痛ましく思っている。欧州では、学校のカリキュラム進化論を「知的設計論」で置き換えようとする定期的な試みは見られない。温暖化否定論は、米国におけるほど欧州では政治の世界において主流とはなっていない(ただし英国は例外かもしれない)。しかし欧州は、とりわけ統治する立場にあるエリートが、同じくらい非科学的で、即時性という点ではより危険な考えに取りつかれている。それは、流動性の罠において財政政策は引き締めねばならない、という考えである。

英国では現在の経済成長は力強いが、それでも不況からの回復としては過去数世紀の間で最も遅いという事実を覆い隠すことはできない。緊縮策が主因ではないかもしれないが、それが寄与したことは間違いない。しかしこの緊縮策を実行した政府は、その過ちから人々の注意を逸らそうともせずに、もう一度同じことを繰り返そうとしている。それは、真剣に意図しているにせよ、選挙で勝利するために策略にせよ、実際の出来事がこのドクトリンへの信奉を弱めることが無かったことを意味している。

欧州は、緊縮策と拙劣な金融政策の組み合わせのお蔭で、第二の景気後退という被害を蒙った。しかし金融政策担当者は、ユーロ圏GDPが停滞してインフレ率が辛うじてプラスになっているという事実を直視して真剣な対策を打ち出す代わりに、ほぼ何もせずに、緊縮策の美点を称賛し続ける、という道を選んだ。(欧州中央銀行殿:構造改革にいたくご執心のようだが、貴殿の業績に鑑みると、ご自身で少しは試されてみては如何。)フランスオランダのような主要経済では、成長の不在によって赤字目標が達成されず、ユーロ圏中世的な財政ルールによれば、さらなる緊縮策が要求されることになる。ウォルフガング・ムンチャウが8/15に指摘したように、ドイツの新聞はデフレの可能性よりもフランス財政赤字の方を懸念しているようだ。


レン−ルイスは、欧州財政均衡原理主義が蔓延るようになった原因として、直近にギリシャ危機を経験したことを挙げている。

2014-08-18

ゴキブリ、あるいはAK47としてのロシア経済

|

ジャスティン・フォックスがブルッキングス研究所の論説(著者はClifford G. Gaddy、Barry W. Ickes)から面白い一節を引用している

Were it not so likely to be considered disrespectful, we might describe Russia as the cockroach of economies — primitive and inelegant in many respects but possessing a remarkable ability to survive in the most adverse and varying conditions. Perhaps a more appropriate metaphor is Russia’s own Kalashnikov automatic rifle — low-tech and cheap but almost indestructible.

(拙訳)

失礼を顧みずに言うならば、我々はロシアのことをゴキブリ経済と表現して良いかもしれない。多くの点で原始的で粗野だが、最悪の逆境や変動する環境で耐え抜く驚くべき能力を有してる。あるいはもっと適切な比喩は、ロシア自身が生み出したカラシニコフ自動小銃だろう。ローテクで安価だが、まず壊れない。

従って制裁を受けてもロシア経済のダメージは限定的である。その一方で、成長率を高めようと思うならば改革が必要であるが、それはプーチン経済の掌握力を弱めることになる反面、成長率が劇的に上昇することは望めない。そうした経済のシナリオを比較衡量すると、プーチンにとっては西側と対立して高い支持率を得るのが得策ということになる、というのがフォックスの結論である。


ちなみに下図が示すように、プーチン政権に就く前は8年中7年がマイナス成長だったが、就任後は15年中14年がプラス成長だった、とフォックスは指摘している。

このプラス成長は別にプーチンのお蔭ではなく、その前のエリツィン時代の改革の成果だという*1プーチンは最初の二年ほどはそれまでの経済改革を継続したものの、その後は改革を巻き戻し、友人を助け敵を罰したとの由。しかしロシアが輸出する原油天然ガスの価格上昇によって所得上昇は続き、所得上昇が続いている間は大部分の国民はそれがどのように達成されたかは気にしなかった、とフォックスは言う。大不況後はその所得上昇の勢いもかなり鈍ったが、前述の通り以前の勢いを取り戻すのはかなり難しい。となれば今のプーチンの選択もそれなりに合理的、というのがフォックスの見立てである。

*1:なお、フォックスはAnders Åslundをソースとしてそう述べているが、Åslundはエリツィンの顧問だったのでその点を割り引く必要があるのでは、とコメント欄で指摘されている。