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himaginaryの日記

2017-10-17

なぜ違う時があるのか:マクロ経済政策と金融危機の後遺症

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ローマー夫妻が2年半前に紹介した論文*1の続編と思しき表題のNBER論文上げている原題は「Why Some Times Are Different: Macroeconomic Policy and the Aftermath of Financial Crises」、ungated版)。

以下はその要旨。

Analysis based on a new measure of financial distress for 24 advanced economies in the postwar period shows substantial variation in the aftermath of financial crises. This paper examines the role that macroeconomic policy plays in explaining this variation. We find that the degree of monetary and fiscal policy space prior to financial distress—that is, whether the policy interest rate is above the zero lower bound and whether the debt-to-GDP ratio is relatively low—greatly affects the aftermath of crises. The decline in output following a crisis is less than 1 percent when a country possesses both types of policy space, but almost 10 percent when it has neither. The difference is highly statistically significant and robust to the measures of policy space and the sample. We also consider the mechanisms by which policy space matters. We find that monetary and fiscal policy are used more aggressively when policy space is ample. Financial distress itself is also less persistent when there is policy space. The findings may have implications for policy during both normal times and periods of acute financial distress.

(拙訳)

戦後の24の先進国における金融不況の新指標に基づく分析は、金融危機後遺症について大きなばらつきを示している。本稿は、このばらつきを説明する上でマクロ経済政策が果たす役割を調べる。金融不況前の金融ならびに財政政策の発動余地――即ち、政策金利がゼロ金利下限より上にあるか、および、債務GDP比率が比較的低いか――は危機後遺症に大きな影響を与えることを我々は見い出した。両政策の余地があった国の危機後の生産の低下は1%未満であったが、どちらもない場合は10%近くになった。その差は統計的有意性が高く、政策余地の指標とサンプルについて頑健であった。我々は、政策発動余地が問題となるメカニズムも検討した。我々は、政策発動余地に余裕があると金融財政政策がより積極的に用いられることを見い出した。政策発動余地があると、金融不況そのものの持続性も小さくなった。以上の発見は、通常時と深刻な金融不況期の両方において政策にとって意味を持つ。

*1AER直近号に掲載

2017-10-16

中銀がコミュニケーションを密にすると市場を惑わす?

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「Does Central Bank Transparency and Communication Affect Financial and Macroeconomic Forecasts?」というスイス国立銀行のワーキングペーパーが出ている(H/T Mostly Economics)。著者はThomas LustenbergerとEnzo Rossi。

以下は結論部からの引用。

Does central bank communication and transparency affect macroeconomic forecasts at all and in the intended way? We answer this question based on a large sample of countries for financial and macroeconomic variables important for monetary policymaking provided by the private sector.

The answer is only partially affirmative. The results shown in this paper warn us that we should not expect too much from greater transparency and enhanced communication. We provide compelling evidence that, in general, central bank openness is not an effective instrument to improve the accuracy of private forecasts. At a more detailed level, our results suggest that transparency does not constitute a one-size-fits-all model but has effects that vary significantly across countries and variables. Some dimensions, such as the publication of voting records, are even detrimental to the quality of interest-rate forecasts.

...transparency seems to provide the anchor by which agents’ forecasting actions are coordinated. Thus, what seems to be important in the discussion about more or less central bank transparency is to make a clear distinction between its impact on forecast accuracy and its impact on forecast dispersion.

On the other hand, the verdict about the frequency of central bank communication is unambiguous. More communication produces forecast errors and increases their dispersion....

Even less successful in terms of forecasting performance is a forward-guidance policy, as pursued after the financial crisis. It affected neither the errors nor the dispersion of interest-rate and yield forecasts.

(拙訳)

中銀のコミュニケーションと透明性はマクロ経済予測にそもそも影響を与えるのだろうか? それも意図した方向に影響するのだろうか? 我々は、多くの国のサンプルから取得した、民間部門から提供される金融政策策定にとって重要な金融ならびにマクロ経済変数を基に、この問いに答えた。

回答は、部分的にしか肯定的なものとならなかった。本稿で示された結果は、透明性の向上とコミュニケーションの拡大に過度な期待をしてはならない、と警告している。我々は、中銀の開放度は概して民間予測の正確性を改善する上で効果的なツールではない、という説得力のある証拠を示した。より詳細な結果では、透明性は万能モデルとはならず、国や変数によってかなりばらつきのある効果をもたらす、ということが示された。投票結果の公表のように、金利予測の質にむしろ有害なものさえあった。

・・・透明性は、各主体の予測行動が調整される際のアンカーを提供するように思われる。従って、中銀の透明性を高めるか低めるかの議論において重要と思われるのは、予測の正確性への影響と、予測のばらつきへの影響とを明確に区別することである。

一方、中銀のコミュニケーションの頻度に関する結果は明白であった。コミュニケーションが増えると、予測誤差が生まれ、ばらつきが拡大する。・・・

予測のパフォーマンスという点でさらに悪かったのは、金融危機後に追求されたフォワードガイダンス政策であった。それは、金利や利回りの誤差にもばらつきにも影響しなかった。

2017-10-15

インフレ目標と物価水準目標のハイブリッドは新たな標準となり得るか?

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昨日紹介したバーナンキ論文「Monetary Policy in a New Era」に関するパネル討論にFRBのブレイナード理事も参加し、事前に用意したコメントで「バーナンキ論文は、この新たな環境の中で金融政策を行うFRBの努力に関して優れた概観を提供し、興味深い新提案を幾つか行っている(Bernanke's paper provides an excellent review of the Federal Reserve's efforts to operate in this new environment and makes some interesting new proposals)」と書いている。その新提案の中で最も注目を集めたのが、インフレ目標と価格水準目標を組み合わせた枠組みの提案である。同提案は本人のブログエントリでも紹介されているが、シンポジウムに出席したCarola Binderが以下のようにまとめている

Ben Bernanke raised probably the most specific and novel policy idea of the conference, a monetary policy framework that would resemble a hybrid of inflation targeting and price level targeting. In normal times, the central bank would have a 2% inflation target. At the zero lower bound, the central bank would allow inflation to rise above the 2% target until inflation over the duration of the ZLB episode averaged 2%. He suggested that this framework would have some of the benefits of a higher inflation target and of price level targeting without some of the associated costs. Inflation would average 2%, so distortions from higher inflation associated with a 4% target would be avoided. The possibly adverse credibility costs of switching to a higher target would also be minimized. The policy would provide the usual benefits of history-dependence associated with price level targeting, without the problems that this poses when there are oil shocks.

It’s an exciting idea, and intuitively really appealing to me. But how should the Fed ever decide whether or not to implement it? Bernanke mentioned that economists at the Board are working on simulations of this policy. I would guess that these simulations involve many of the assumptions and linearizations that rethinking types love to demonize.

(拙訳)

ベン・バーナンキはおそらくコンファレンスで最も具体的で新規な政策アイディアを提起した。それはインフレ目標物価水準目標のハイブリッドのようなものになるであろう金融政策の枠組みである。通常時は、中銀は2%のインフレ目標を順守する。ゼロ金利下限では、中銀はゼロ金利下限期間における平均インフレ率が2%になるまでインフレが2%目標を上回ることを許容する。彼は、この枠組みは高めのインフレ目標物価水準目標それぞれの長所を、付随コスト抜きで備えていることを示した。インフレは平均して2%となるので、4%目標がもたらす高いインフレによる歪みは避けられる。また、高い目標に移行することにより生じるであろう負の信認コストも最小化される。この政策は、物価水準目標における過去に依存するという標準的な長所を取り入れつつ、石油ショックが生じた場合の物価水準目標の問題は排除している。

これは刺激的なアイディアであり、直観的に私は非常に惹きつけられた。しかしFRBは、これを導入するか否かをどのように決定すべきなのだろうか? バーナンキFRB経済学者がこの政策のシミュレーションを実施していると述べた。そうしたシミュレーションには、経済学再考が好きな人が敵視するような前提や線形化が数多く使われるものと思われる。


ブレイナードも前記のコメントでこの提案を中心的に取り上げ、早期に正常な状態に戻したいという「正常化バイアス(Normalization Bias)」を回避する手段になる、と述べている。

The proposed temporary price-level targeting policy is designed to address what I see as one of the key challenges facing policymakers. Following deep recessions of the type we experienced in 2008-09, there appears to be an important premium on "normalization." This was apparent in 2010, for instance, when there was substantial pressure among Group of Twenty officials to commit to timelines and targets for reducing fiscal support and to articulate exit principles for monetary policy. This inclination proved premature, as was evident from the subsequent intensification of the euro-area crisis.

Moreover, the benchmark for "normal" tends to be defined in terms of pre-crisis standards that involved policy settings well away from the lower bound, at least initially, because it may take some time to learn about important changes in underlying financial and economic relationships. For example, the factors underlying what we now understand to be the new normal of persistently low interest rates were in many cases initially viewed as temporary headwinds. In these circumstances, a standard policy framework calibrated around the pre-crisis or "old" normal may be biased to underachieving the inflation target in a low neutral rate environment. The kind of policy framework that Bernanke proposes, which pre-commits to implementing the makeup principle based on the actual observed performance of inflation during a lower bound episode, could guard against premature liftoff and help prevent the erosion of longer-term inflation expectations.

(拙訳)

提案された一時的な物価水準目標政策は、政策担当者が直面する主要な課題の一つと私が思うものに対処するよう設計されている。2008-09年に我々が経験したような深刻な不況の後には、「正常化」が価値あるものとして重視されるように思われる。これは例えば2010年に明白なものとなった。その時には、G20の政府高官内で、財政支援策を削減するスケジュールと目標を約束し、金融政策の出口の方針を明らかにせよ、という圧力が顕著なものとなった。こうした正常化への志向は、その後のユーロ圏危機の悪化によって性急であったことが明らかとなった。

また、「正常」の基準が、少なくとも当初は、政策の枠組みがゼロ金利下限から遠く離れていた危機前の標準によって定義される、という傾向もある。それは、根底にある金融経済の関係に重大な変化があったことを学習するのに時間が掛かるためである。例えば、恒常的な低金利という新常態として我々が今理解しているものの背後にある要因は、多くの場合、当初は一時的な逆風として捉えられていた。そうした状況下では、危機前ないし「古い」常態を基にカリブレートされた標準的な政策の枠組みは、低中立金利の環境ではインフレ目標を達成できない傾向にある。バーナンキが提案するような政策の枠組みでは、低金利期間中のインフレの実際の推移を後で埋め合わせるという方針が事前に約束され、早過ぎる金利引き上げを防ぎ、長期的なインフレ予想が低下するのを回避する助けとなる。


また、現在の標準的な手法との違いについて以下のように述べている。

Monetary policymakers operate in an environment of considerable uncertainty and therefore have to weigh the risks of tightening too little or too late against those of tightening too much or too soon. While past experience has conditioned U.S. policymakers to be highly attentive to the risks associated with a breakout of inflation to the upside, as in the 1970s, they balance these risks against those associated with undershooting the inflation target persistently, as in Japan in the late 1990s and the 2000s.

In weighing these risks, the standard approach is typically designed to achieve "convergence from below," in which inflation gradually rises to its target. Given the lags in the effects of monetary policy, convergence from below would necessitate raising interest rates preemptively, well in advance of inflation reaching its target. Moreover, particularly in the early stage of a recovery, this kind of preemptive approach tends of necessity to rely on economic relationships derived from pre-crisis observations, when policy rates were comfortably above the lower bound.

During a period when the policy rate is limited by the lower bound, Bernanke's proposal would represent a substantial departure from the standard approach. While a standard policy framework would tend to prescribe that tightening should start preemptively, well before inflation reaches target, Bernanke's temporary price-level target proposal would imply maintaining the policy rate at the lower bound well past the point at which inflation has risen above target. In principle, policymakers would have to be willing to accept elevated rates of above-target inflation for a period following a lengthy period of undershooting.

(拙訳)

金融政策担当者は、大いなる不確実性が存在する環境下で仕事をしており、そのため引き締めが小さすぎ遅すぎるリスクと、大きすぎ早すぎるリスクを比較衡量する必要がある。過去の経験により米国の政策担当者は、インフレが1970年代のように高騰するリスクには大いに関心を払う傾向がある。その一方で彼らは、そうしたリスクを、1990年代と2000年代の日本のようなインフレ目標を恒常的に下回るリスクと比較している。

そうしたリスクを比較衡量するに当たっての標準的な手法は、「下からの収束」を達成するように設計された手法が代表的である。その手法では、インフレは目標に向けて徐々に上昇していく。金融政策が効果を発揮する際のラグを考えると、下からの収束は、インフレが目標に到達するよりかなり前に金利を予防的に引き上げることを必然のものとする。また、特に回復の初期段階では、こうした予防的な手法は、金利が下限を余裕をもって上回っていた危機前のデータから導出された経済関係に依拠することにどうしてもなりがちである。政策金利が下限制約を受けている時期には、バーナンキの提案は標準的な手法から顕著に乖離することになる。標準的な政策の枠組みが、インフレが目標に達するかなり前に引き締めを予防的に開始すべし、と指示しがちな一方で、バーナンキの一時的な物価水準目標の提案は、インフレが目標を上回ったかなり後まで政策金利を下限に留め置くべし、と指示することになる。原則として政策担当者は、インフレが目標をしばらくの間下回った後に、目標を上回って高止まりしたインフレを進んで受け入れなくてはならない。


その上で、バーナンキ提案の懸念事項について以下を挙げている。

  • インフレを目にした一般が、中銀のインフレ目標への信認に疑問を抱くというリスク
    • 現在は低インフレで逆の疑問が生じているが、インフレのオーバーシュートを許容することには思わぬ行き過ぎの可能性も少なからず存在する。
    • 中銀自身が経済が強い中でゼロ金利を続けることに耐えられなくなるかもしれない。
  • 物価水準目標からインフレ目標に移行する時に引き締めが急なものとなるリスク
    • バーナンキ提案では、累積的なインフレが平均2%になった時点で通常の政策ルールに戻ることになるが、その時にはインフレが目標を上回り経済完全雇用を超えているので、平滑化(慣性的)特性を考慮に入れたとしても、標準的な政策ルールからは比較的急な引き締め経路が導出されるだろう。そうした政策金利の経路予想が、この枠組みの長所を一部打ち消してしまうかもしれない。
    • そのため、金利引き上げ時には移行期の枠組みが必要になると思われるが、そうするとコミュニケーションと政策がともに幾分複雑化することになる。

*1cf. クリス・ディローの議論

*2:ブレイナードはここで自分の2015年の講演にリンクしている。前注のディローの議論も参照。

*3cf. ここここここここ。ブレイナードは参照論文としてこれこれを挙げている。

2017-10-14

バーナンキ「僕が引き起こしたテーパー・タントラムは量的緩和のシグナリング効果の証左」

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前回エントリで紹介したシンポジウムに、バーナンキ論文出している。以下はその中で量的緩和について論じた節の冒頭。

Probably the most controversial form of unconventional policy adopted in recent years was what the Federal Reserve called large-scale asset purchases (LSAPs) but most of the rest of the world persisted in calling “quantitative easing”, or QE. The Federal Reserve engaged in three rounds of QE, during which its balance sheet expanded from less than a trillion dollars to $4.5 trillion. The Bank of England, European Central Bank, Swedish Riksbank, and Bank of Japan (which had pioneered asset purchases as a form of monetary policy well before the crisis) have also undertaken quantitative easing.

Quantitative easing involves central bank purchases of securities in the open market, financed by the creation of bank reserves held at the central bank. By law, the Fed was able to purchase only Treasury securities and mortgage-related securities issued by government-sponsored enterprises. Other central banks, in contrast, have been able to buy a range of private securities, including corporate bonds and equities. The limits on the Fed did not seem to prevent its version of QE from being effective, although it was perhaps fortunate that, following a crisis centered on housing finance, the law did permit Fed purchases of mortgage-related securities.

(拙訳)

近年採用された非伝統的金融政策の中で最も論議の的となる形態はおそらく、FRBが大規模資産購入と呼ぶ一方で、世界の他の大半の人々が「量的緩和」ないしQEと呼ぶものだろう*1FRBQEを3ラウンド実施し、その間にバランスシートを1兆ドル未満から4.5兆ドルに拡大させた。イングランド銀行欧州中央銀行スウェーデンのリクスバンク、および(危機よりかなり前に金融政策の一形態として資産購入を世界に先駆けて実施した)日本銀行量的緩和を実施した。

量的緩和では、中央銀行における銀行の準備預金の創造を元手に、中央銀行が公開市場で証券を購入する。法律によって、FRBは、財務省証券と政府支援機関が発行した不動産関連証券のみ購入できる。対照的に他の中央銀行は、社債株式など民間証券を幅広く購入できる。FRBへの制約は、FRB版のQEが効果を発揮することを妨げなかった。ただし、住宅金融台風の目となった危機の後でFRB不動産関連証券を購入することが法律的に許されていた、というのはおそらく幸運だった。


QEが効果を発揮する経路については以下のように書いている。

Research suggests that QE works through two principal channels, the signaling channel and the portfolio balance channel. The signaling channel arises to the extent that asset purchases serve to demonstrate the central bank’s commitment to monetary easing, and in particular to keeping short-term rates lower for longer (Bauer and Rudebusch, 2013). As discussed above, the so-called taper tantrum in 2013 demonstrated the practical relevance of the signaling channel of QE. As noted, because of the importance of the signaling channel, it is essential that asset purchases and interest rate policy be closely integrated, and that in particular the central bank be clear about its planned sequencing of the introduction and withdrawal of its various tools.

The portfolio balance channel depends on the premise that securities are imperfect substitutes in investors’ portfolios, reflecting differences in liquidity, transactions costs, information, regulatory restrictions, and the like. Imperfect substitutability implies that changes in the net supply of a security affect asset prices and yields, as investors must be induced to rebalance their portfolios (Bonis et al., 2017). In principle, the two channels of QE can be distinguished by the fact that the signaling channel operates by affecting expectations of future policy rates while the portfolio balance channel works by changing term and risk premiums.

(拙訳)

研究によれば、QEは2つの主要な経路を通じて機能する。シグナリング経路とポートフォリオバランス経路である。シグナリング経路は、資産購入が中央銀行金融緩和へのコミットメント、とりわけ短期金利を低く長く維持することへのコミットメントを示す程度において生じる(Bauer and Rudebusch, 2013)。前述したように、2013年のいわゆるテーパー・タントラムは、QEシグナリング経路が実際に問題になることを示した。前記した通り、シグナリング経路の重要性に鑑みると、資産購入と金利政策が密接に統合されていることが肝要となる。特に、中銀が各種の政策ツールの出し入れをどのような順番で計画しているかを明確にしておくことが肝要である。

ポートフォリオバランス経路は、投資家ポートフォリオにおいて証券同士が不完全な代替物である、という前提に依拠している。それは、流動性取引コスト、情報、規制による制限などの差を反映している。不完全な代替性は、証券の純供給が変化すると投資家が自分のポートフォリオをリバランスしようとするため、資産価格と利回りが影響を受けることを意味している(Bonis et al., 2017)。原則としてQEの2つの経路は、シグナリング経路は将来の政策金利予想に影響することによって機能し、ポートフォリオバランス経路は期間ならびにリスクプレミアムを変えることによって機能する、という点で区別できる。


QEの効果については以下のように述べている。

There is not a large sample of QE programs to study, and econometric identification of the unexpected (and thus not fully discounted) components of QE announcements is difficult. Consequently, disagreements remain among researchers about the magnitude and persistence of QE effects and about the relative importance of the two primary channels of effect. Nevertheless, the strong view that QE is ineffective has been pretty decisively rejected. There appears instead to be a broad consensus that QE has proven a useful tool, with demonstrable effects on financial conditions. QE has been found to have significant effects on both rate expectations and term premiums, suggesting that both the signaling and portfolio balance channels are operative (Bauer & Rudebusch, 2013: Huther et al., 2017). And, although showing direct links to macroeconomic outcomes is not straightforward, the experiences of the U.S., U.K. Japan, and Europe all suggest that the use of large-scale QE has been followed, over the subsequent couple of years, by strengthening aggregate demand and improved economic performance (Engen et al., 2015).

Controversies about QE have focused less on whether the medicine works and more on the possible side effects.

(拙訳)

研究対象となるQE政策の事例はそれほど多くない。また、QEの発表における予期されていない(従って完全に織り込まれていない)要因を計量経済学的に識別することは困難である。そのため、QEの効果の規模と持続性、および、効果を発揮する上での2つの主要な経路の相対的な重要性については、研究者の間で今も意見が分かれている。しかしながら、QEは無効である、という強い見解はかなり決定的に棄却されている。QE金融環境に明白な効果を及ぼす有用ツールであることが明らかになった、という幅広いコンセンサスが存在するように思われる。QE金利予想と期間プレミアムのいずれにおいても有意な効果が見出されており、シグナリングとバランスシートの両経路が機能していることを示している(Bauer & Rudebusch, 2013、Huther et al., 2017)。また、マクロ経済の結果への直接的な関連を示すのは簡単ではないものの、米英日欧の経験はすべて、大規模なQE適用後の数年、総需要が強化され経済のパフォーマンスが改善することを示している(Engen et al., 2015*2

QEに関する議論は、薬が効くかどうかよりも、生じ得る副作用に焦点が移っている。

この後バーナンキは、副作用についての各種の批判インフレを高騰させる、通貨戦争を惹起する、家計の債務を増やす、資産バブルを生み出す、金融市場を歪める、格差を拡大させる、金利上昇時に中銀が損失を蒙る)を取り上げて一つ一つ反論している。

*1:[原注] I also tried, without success, to name the program “credit easing,” to distinguish it from the Bank of Japan’s earlier foray into asset purchases (Bernanke, 2009). I argued that “credit easing” focused on removing duration from bond markets, in contrast to BOJ-style quantitative easing, which had the primary goal and metric of increasing the highpowered money stock.
(拙訳)
私はこの政策を、日本銀行の以前の資産購入の試みと区別するために「信用緩和」と名付けようともしたが、成功しなかった(バーナンキ、2009)。私は、ハーパワードマネーストックの増加を主な目標および数値基準とした日銀型の量的緩和とは対照的に、「信用緩和」は債券市場からデュレーションを取り除くことに力点を置く、と論じた。

*2:[原注] It is true that QE has not been sufficient in a number of those cases to return inflation to target. However, the weak link in the causal chain appears to be in the influence of declining slack on inflation, not the effect of monetary policy (including QE) on aggregate demand. The apparent flatness (or downward shift) of the Phillips curve is a problem for any macroeconomic policy aimed at raising inflation..
(拙訳)
確かにQEはそれらの事例の多くにおいてインフレを目標に戻すには力不足だった。しかし、因果関係連鎖における弱点は、経済のスラックの減少がインフレに与える影響に存しており、(量的緩和を含む)金融政策が総需要に与える効果には存していないように思われる。フィリップス曲線が水平になった(もしくは下方にシフトした)ように思われるのは、インフレを上昇させようとするいかなるマクロ経済政策にとっても問題となる。

2017-10-13

安定化政策再考

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ピーターソン国際経済研究所で「マクロ経済政策再考(Rethinking Macroeconomic Policy)」というシンポジウム開かれた(H/T Economist’s View)。主催者のブランシャールとサマーズが「Rethinking Stabilization Policy. Back to the Future」というオープニング論文共著している

以下はその結論部。

Why did we choose to put "Back to the future" in the title of our paper? Because we view the basic lessons from the Great Financial crisis to be similar to those drawn by the Keynesian revolution in response to the Great Depression: Economies can be affected by strong shocks, and cannot be expected to automatically self stabilize. We have no doubt that, absent the strong monetary and fiscal policy responses we have observed, the financial crisis would have led to an outcome as bad or worse than the Great Depression. Thus, strong stabilization policies are simply of the essence. This is not to say that we should return to the Keynesianism of the 1960s and 1970s. The economic environment is different, the financial system more complex, neutral interest rates are low, creating problems for monetary policy, but opportunities for fiscal policy.

What we specifically suggest is the following: The combined use of macro policy tools to reduce risks and react more aggressively to adverse shocks. A more aggressive monetary policy, creating the room needed to handle another large adverse shock -- and while we did not develop that theme at length, providing generous liquidity if and when needed. A heavier use of fiscal policy as a stabilization tool, and a more relaxed attitude vis a vis debt consolidation. And more active financial regulation, with the realization that no financial regulation or macroprudential policy will eliminate financial risks. It may not sound as extreme as some more dramatic proposals, from helicopter money, to the nationalization of the financial system. But it would represent a major change from the pre-crisis consensus, a change we believe to be essential.

(拙訳)

なぜ我々は本稿のタイトルに「バック・トゥ・ザ・フューチャー」を入れようと思ったのか? それは、大金融危機からの基本的な教訓は、大恐慌に反応したケインズ革命から得られた教訓と似たようなものになる、と考えているからである。即ち、経済は強いショックの影響を受けることがあり、自動的に安定するとは期待できない。実際に取られたような強力な金融政策と財政政策の対応が無かったならば、金融危機大恐慌と同等もしくはそれ以上に悪い結果になっていたことに我々は疑いを持っていない。従って、強力な安定化政策はまず必要不可欠である。ただしそのことは、1960年代や1970年代のケインズ主義に戻るべき、ということを意味するわけではない。経済環境は異なっていて、金融システムはより複雑に、中立利子率は低くなっており、金融政策にとって問題を作り出すとともに財政政策の機会を生み出している。

我々が具体的に提案するのは以下のことである。リスクを減らし、悪しきショックにより積極的に対応するために、マクロ経済政策のツールを組み合わせて使うこと。大きな悪しきショックがまた訪れた時に必要となる対応の余地を作り出すための、より積極的な金融政策。そして、これについては十分に論じなかったが、必要とされる時と場合における流動性の潤沢な供給。安定化ツールとしての財政政策をより積極的に活用すること、および、債務の圧縮についてはもっと鷹揚な態度を取ること。金融リスクを取り除く金融規制やマクロプルーデンシャル政策は存在しない、ということを認識した上での、より積極的な金融規制。ヘリコプターマネーから金融システムの国有化に至るもっと劇的な提案に比べると、これはそれほど極端なものに聞こえないかもしれない。しかし、危機前のコンセンサスに比べればこれは大きな変化を表すものであり、そうした変化は極めて重要なものである、と我々は考えている。