銀行支店の減少

というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「The Decline of Bank Branching」で、著者はRajesh P. Narayanan（ルイジアナ州立大）、Dimuthu Ratnadiwakara（リッチモンド連銀）、Philip Strahan（ボストン大）。
以下はその要旨。

We study U.S. bank branch openings and closings from 2001 to 2023. Both are more common in areas with low deposit franchise value, a consequence of greater interest-rate sensitivity among financially sophisticated households with higher digital banking adoption. The effects are strongest for large banks. Lending plays a minimal role. Incumbents retain branches where depositors are less sensitive to rates because they can extract deposit spreads; entrants avoid such markets because sticky customers are difficult to attract. The pandemic accelerated closures by increasing digital reliance. Our findings highlight deposit franchise value as the primary driver of modern branch restructuring.
（拙訳）
我々は2001年から2023年までの米国の銀行支店の開設と閉鎖を調べた。両方とも預金のフランチャイズバリューが低い地域でより一般的だが、これは、デジタルバンキング利用割合の高い、金融的に洗練された家計において、金利への感応度がより高いことの帰結である。この効果は大手銀行で最も強い。融資は最低限の役割しか果たさない。預金が金利にそれほど反応しない地域に既に支店がある銀行は、預金スプレッドを獲得できるため、その支店を維持する。新規参入者はそうした市場を避けるが、それは粘着的な顧客を惹きつけるのが難しいためである。コロナ禍は、デジタル依存を高めることで閉鎖を加速した。我々の発見は、預金のフランチャイズバリューが現代の支店再編の主要因となっていることを明らかにする。

結論部の冒頭では、「Banks opened new branches at a higher rate than they closed them until the GFC, when this pattern reversed sharply」と書かれている。 銀行の空間経済学 - himaginary’s diaryや銀行支店密度と銀行取り付け騒ぎ - himaginary’s diaryで紹介したように銀行支店に関する研究が時々NBERに上がっているが、かつての拡大とその後の縮小が経済学的な背景を追究したいというインセンティブを掻き立てるのかもしれない。

帰ってきた原罪：デュレーションリスクの役割

というNBER論文が上がっている（ungated(BIS)版）。原題は「Original Sin Redux: Role of Duration Risk」で、著者はCarol Bertaut（FRB）、Valentina Bruno（アメリカン大）、Hyun Song Shin（BIS）。
以下はその要旨。

We highlight the role of duration and exchange rate risks on portfolio flows by using a unique and comprehensive database of US investor flows into emerging market government bonds denominated in local currency. Borrowing long-term mitigates roll-over risk but amplifies valuation changes that further interact with currency movements. Our analysis highlights the double-edged nature of long-term borrowing and draws attention to market stress dynamics due to strategic complementarities among mutual fund investors.
（拙訳）
我々は、新興国の現地通貨建て国債への米投資家による資金流入に関する独自の包括的なデータベースを用いて、ポートフォリオのフローにおけるデュレーションリスクと為替相場リスクの役割を明らかにした。長期の借り入れを行うことは借り換えリスクを減らすが、評価額の変化を増幅させ、それはさらに為替の動きと相互作用する。我々の分析は、長期の借り入れの諸刃の剣的な性格に焦点を当て、ミューチュアルファンド投資家における戦略的補完性*1による市場圧力の動学に注目する。

以下はBIS版でのまとめ。

Focus
Emerging market economies (EMEs) have been able to tap global capital markets by issuing government bonds in domestic currency. The "low-for-long" period of monetary policy globally has encouraged the issuance of longer-maturity bonds. The paper shows the mutually reinforcing nature of currency risk and duration risk. The disruptive impact of tightening global financial conditions is much larger when the EME government bonds have long maturities.
Contribution
The study makes use of a detailed and comprehensive data set of US investors' holdings of EME sovereign bonds. It examines the sensitivity of each investor sector's holdings to shifting financial conditions as proxied by the fluctuations in the broad dollar index. The "low-for-long" period of accommodative monetary policy has been accompanied by the lengthening of the maturity of bond issuance and outstanding stocks. While longer-maturity borrowing provides resilience against rollover risk, it increases duration risk for the investor, leading to portfolio outflows and associated tightening of financial conditions in the borrowing country.
Findings
The mutual fund sector has the largest holdings, and accounts for the bulk of the aggregate fluctuations in portfolio flows into EME government bonds. The key finding is that mutual funds holding relatively longer-maturity bonds account for the lion's share of the fluctuations in portfolio flows. There is also a strong mutually reinforcing effect between currency risk and duration risk. Portfolio outflows tend to coincide with an appreciation of the broad dollar index, and the effect is much greater for longer-maturity bonds.
（拙訳）

焦点

新興国経済は、自国通貨建てで国債を発行して世界の資本市場から資金を調達することができる。世界的に金融政策が「長期に低金利」だった時期は、満期の長い債券の発行を促してきた。本稿は、通貨リスクとデュレーションリスクの相互に補強し合う性格を示す。世界的な金融引き締めという状況により生じる混乱の影響は、新興国の国債の満期が長いほど大きくなる。

貢献

本研究は、米投資家の新興国ソブリン債保有の詳細かつ包括的なデータセットを利用している。研究では、広義のドル指数の変動を代理変数とした金融環境の変化に対する各投資部門の保有の反応度を調べている。緩和的な金融政策の「長期に低金利」の時期は、債券発行と債券残高における満期の長期化を伴った。借り入れ満期が長期化することは借り換えへの耐性を高めたが、投資家にとってはデュレーションリスクが高まり、ポートフォリオの流出とそれに伴う借入国の金融環境の引き締めを招いた。

発見

ミューチュアルファンド部門の保有高が最大であり、新興国の国債へのポートフォリオ流入の全変動の大きな割合を占めた。主要な発見は、満期が比較的長い債券を保有するミューチュアルファンドが、ポートフォリオのフローの変動の最大の要因であった、ということである。また、通貨リスクとデュレーションリスクが互いに補強し合う効果も強く見られた。ポートフォリオの流出は広義のドル指数の増価と軌を一にする傾向があり、その影響は長期債において大きくなる。

ここで原罪とは、かつてアイケングリーンとハウスマンが名付けた、多くの国が外貨建てでしか借り入れができない状況を指す（cf. Barry Eichengreen & Ricardo Hausmann, 1999. "Exchange Rates and Financial Fragility"、Original sin (economics) - Wikipedia）。アジア通貨危機など1990年代の新興国の危機を経てこの「原罪」は解消されていったが、今度は通貨リスクが債務者から投資家に移転する現象が発生し、ShinがAgustín Carstensと共著したフォーリン・アフェアーズ（Foreign Affairs）2019年3月15日記事「Emerging markets aren't out of the woods yet」（cf. Emerging markets aren't out of the woods yet）ではこれを「Original Sin Redux」と呼んだとの由。

*1:cf. 戦略的補完性 - Wikipedia。

2020年以降の世界のインフレの上昇と下降の理解

前回エントリでリンクした表題の論文（WP）を紹介してみる。原題は「Understanding the international rise and fall of inflation since 2020」で、著者はMai Chi Dao（IMF）、Pierre-Olivier Gourinchas（同）、Daniel Leigh（同）、Prachi Mishra（アショカ大）
以下はその要旨。

This paper analyzes inflation dynamics in 21 advanced and emerging market economies since 2020. We decompose inflation into core inflation as measured by the weighted median inflation rate, and headline shocks—deviations of headline inflation from core. Headline shocks occurred largely on account of energy price changes, although food price changes and indicators of supply chain problems also played a role. We explain the evolution of core inflation with two factors: the strength of macroeconomic conditions—measured by the unemployment gap, the output gap, and the ratio of job vacancies to unemployment—and the pass-through into core inflation from past headline shocks. We conclude that the international rise and fall of inflation since 2020 largely reflected the direct and pass-through effects of headline shocks. Macroeconomic conditions generally played a secondary role. In the United States, estimated price pressures from strong macroeconomic conditions had been greater than in other economies but have eased.
（拙訳）
本稿は2020年以降の21か国の先進国と新興国のインフレ動学を分析した。我々はインフレを、加重中央値インフレ率として測定したコアインフレと、総合インフレのコアインフレからの乖離である総合ショックとに分解した。総合ショックはエネルギー価格の変化により生じることが多かったが、食料価格の変化と供給網問題の指標も一役買った。我々はコアインフレの推移を2つの要因で説明した。失業率ギャップ、生産ギャップ、および欠員率と失業率の比で測ったマクロ経済状況の強さと、過去の総合ショックからコアインフレへの転嫁である。2020年以降の世界のインフレの上昇と下降は、総合ショックの直接的な効果と転嫁効果によるところが大きかった、と我々は結論する。マクロ経済の状況は全般的に2次的な役割しか果たさなかった。米国における強いマクロ経済の状況から物価への圧力の推計値は他国よりも大きかったが、緩和された。

WPの以下の付録表5では各国の要因のランキングを示しているが、エネルギー価格が1位を占める国が多い中、日本はインド、韓国とともに食料価格が1位となっている。

また、日本は、フィリップス曲線を推計した14か国において例外的に説明力が低かった、という形でも言及されている（下表）。

米インフレの上昇と後退：更新

というNBER論文が上がっている（ungated(IMF)版）。原題は「The Rise and Retreat of US Inflation: An Update」で、著者はLaurence M. Ball（ジョンズ・ホプキンス大）、Daniel Leigh（IMF）、Prachi Mishra（アショカ大）。
以下はその要旨。

Why did US inflation rise over 2021-22 and why has it retreated since then? Ball, Leigh, and Mishra (2022), writing near the inflation peak, explained the rise with a framework in which inflation depends on three factors: long-term expectations; the tightness of the labor market as measured by the vacancy-to-unemployment (V/U) ratio; and large changes in relative prices in particular industries such as energy and autos. This paper finds that the same framework explains the retreat in inflation since our earlier work.
（拙訳）
なぜ米国のインフレは2021-22年に上昇し、その後後退したのか？　ボール＝リー＝ミシュラ（2022*1）は、インフレのピーク時近くに書かれたが、インフレが3つの要因に依存する枠組みで上昇を説明した。長期の予想、欠員率と失業率（V/U）の比率で測定された労働市場の逼迫度、エネルギーや自動車のような特定の産業における相対価格の大きな変化、である。本稿は、同じ枠組みが、我々の前回の研究以降のインフレの後退を説明することを見い出した。

結論部では、自分たちの発見は以下の図に集約される、と述べている。

結論部ではまた、他の研究との異同について、自分たちの解釈はV/U比が中心的な役割を担うという点でBenigno＝Eggertsson*2と共通しているが、V/Uよりも供給不足と部門別の物価上昇を主な要因としたバーナンキ＝ブランシャール*3とは違う、と述べている。LeighとMishraがIMFのグランシャら（Mai Chi Dao、Pierre-Olivier Gourinchas）と共著したUnderstanding the international rise and fall of inflation since 2020 - ScienceDirect（WP）の指摘によれば、その違いは、ボールらの枠組みではV/Uとインフレの非線形な関係を許容すると同時に、V/Uが賃金インフレを通じてのみ物価に影響するバーナンキ＝ブランシャールと異なり、マクロ経済の状況の幅広い尺度の一つとして物価に直接的に影響することを許容したためではないか、とのことである。

今後の動向については、2025年3月時点で12か月コア（中央値）インフレは3.5%とFRB目標と整合的な水準を超えており、そのことはV/U比が1.1と1985-2019年平均の0.6より依然として高いことを反映しているため、インフレをFRB目標まで下げるには労働市場をさらに冷ますことが必要、と述べている。2023年以降はベバリッジ曲線の内向きのシフトにより失業率が大きく上昇することなく欠員率が低下してきたが、その傾向が今後も続くためにはベバリッジ曲線がコロナ禍以前よりもさらに内側にシフトする必要がある。ベバリッジ曲線が現在の位置で安定化する、もしくは新たな労働市場の混乱によってむしろ再び外向きにシフトすることになれば、V/U比の正常化はベバリッジ曲線に沿って実現しなくてはならず、欠員率の低下とともに失業率の顕著な上昇が要求される、と論文の結論部では指摘している。そのほか、国際エネルギー価格の低下や、関税のインフレや世界供給網への影響も今後の総合インフレに影響する可能性がある。残念ながら、論文で見い出されたところによれば、インフレ的なショックはコアインフレに転嫁する一方で、ディスインフレ的なショックは転嫁しない、という非対称性があるという。従って、まとめると、インフレがどのくらいすぐに目標に戻るかは、どのようなショックが起きるか、V/Uの推移、長期的なインフレ予想が目標と整合的な水準に留まるか、に依存する、との由。

*1:cf. コント：ポール君とラリー君――ボールらの論文をどうみるかの巻 - himaginary’s diary、ジェイソン・ファーマンによるボール＝リー＝ミシュラ論文の解説 - himaginary’s diary。

*2:cf. It’s Baaack：2020年代のインフレ高騰と非線形のフィリップス曲線の復活 - himaginary’s diary。

*3:cf. ブランシャールによるバーナンキ＝ブランシャール論文の解説 - himaginary’s diary。

生命対生活：不況の死亡率と厚生への影響

というNBER論文が上がっている（H/T 渡辺安虎氏ツイート［ツイートはpdfにリンクしていることに注意］；シカゴ大の論文紹介ページ、最新のungated版を掲載している著者の一人のページ）。原題は「Lives vs. Livelihoods: The Impact of the Great Recession on Mortality and Welfare」で、著者はAmy Finkelstein（MIT）、Matthew J. Notowidigdo（シカゴ大）、Frank Schilbach（MIT）、Jonathan Zhang（デューク大）。
以下はその要旨。

We leverage spatial variation in the severity of the Great Recession across the United States to examine its impact on mortality and to explore implications for the welfare consequences of recessions. We estimate that an increase in the unemployment rate of the magnitude of the Great Recession reduces the average, annual age-adjusted mortality rate by 2.3 percent, with effects persisting for at least 10 years. Mortality reductions appear across causes of death and are concentrated in the half of the population with a high school degree or less. We estimate similar percentage reductions in mortality at all ages, with declines in elderly mortality thus responsible for about three-quarters of the total mortality reduction. Recession-induced mortality declines are driven primarily by external effects of reduced aggregate economic activity on mortality, and recession-induced reductions in air pollution appear to be a quantitatively important mechanism. Incorporating our estimates of pro-cyclical mortality into a standard macroeconomics framework substantially reduces the welfare costs of recessions, particularly for people with less education, and at older ages where they may even be welfare-improving.
（拙訳）
我々は、米国における大不況の深刻度の地域的なバラツキを利用して、その死亡率への影響を調べ、不況が厚生に及ぼす影響の帰結を追究した。我々の推計によれば、大不況における規模の失業率の増加は、年齢調整死亡率の年間平均を2.3%減らし、その効果は少なくとも10年続く。死亡率の減少は各種の死亡原因について見られ、高卒以下という人口の半数の人々に集中していた。我々の推計した死亡率の減少率は全年齢で同様であり*1、従って高齢者の死亡率の低下が全体の死亡率減少のおよそ3/4を説明した。不況に起因する死亡率の低下は、主として総経済活動の減少が死亡率に及ぼす外部効果によるもので、不況に起因する大気汚染の減少が定量的に重要なメカニズムであるように見える*2。順景気循環的な死亡率についての我々の推計を標準的なマクロ経済学の枠組みに組み込むと、不況の厚生費用は顕著に減少した。特に低学歴と高齢者においてそうであったが、高齢者については厚生を改善さえする可能性がある。

不況が健康に与える影響に関する研究は本ブログでも好況時に死亡率が上がる理由 - himaginary’s diary、失業は健康に良い - himaginary’s diary、経済危機は心臓に悪い？ - himaginary’s diary、経済危機とメンタルヘルス：大不況の高齢者への影響 - himaginary’s diaryなどで紹介してきたが、それらの論文や今回の論文で参照されている通り、Christopher Ruhmの2000年の論文「Are Recessions Good for Your Health?* | The Quarterly Journal of Economics | Oxford Academic」を嚆矢とするもののようである*3。

*1:ただし、（当然ながら）癌には影響しなかったとの由。

*2:当初のWPでは不況による死亡率減少の1/3以上を説明する（explaining over one-third of the recession-induced mortality declines）としていたが、直近版では少なくとも1/5、おそらくはそれ以上（which can explain at least one-fifth and potentially a much larger share of the recession-induced mortality declines）、という記述に修正している。また、これまでの研究で挙げられてきた他の2つの外部効果である伝染病の感染減少と高齢者のケア改善（後者については好況時に死亡率が上がる理由 - himaginary’s diaryで紹介した論文を参照している）については有意な結果が得られなかったほか、セルフケアの改善と有害物消費の減少という2つの内部効果（失業は健康に良い - himaginary’s diaryの1と4）についても有意な結果は得られなかったとの由。

*3:その点で経済危機は心臓に悪い？ - himaginary’s diaryで紹介した論文は、Ruhm自身が共著論文で示した一つの「反例」になっている。なお、この論文を解説したVoxEUコラムHealth responses to the Great Recession in Iceland | CEPRでは、Ogburn, W F and D S Thomas (1922), "The Influence of the Business Cycle on Certain Social Conditions"および以下の本を先駆的な研究として挙げている。

Social Aspects of the Business Cycle (RLE: Business Cycles) (Routledge Library Editions: Business Cycles)

公的な研究開発の社会的収益

というNBER論文が上がっている（ungated(ダラス連銀)版）。原題は「The Social Returns to Public R&D」で、著者はAndrew J. Fieldhouse（テキサスA&M大）、Karel Mertens（ダラス連銀）。
以下はその要旨。

Recent empirical evidence by Fieldhouse and Mertens (2024) points to a strong causal link between federal nondefense R&D funding and private-sector productivity growth, and large implied social returns to public R&D investment. We show that these high social return estimates broadly align with existing evidence on the social returns to private or total R&D spending. If the R&D increases authorized under the CHIPS and Science Act were fully appropriated, our modeling indicates a boost in U.S. productivity within a few years, reaching gains of 0.2–0.4% after seven years or more. At their peak, the direct productivity effects of the implied expansion in nondefense R&D alone would raise output by over $40 billion in a single year—exceeding total outlays from the CHIPS Act R&D provisions over a decade. The potential productivity impact of fiscal consolidations changing R&D spending is not clear ex ante. We show that in recent fiscal consolidations, cuts to federal R&D funding were largely borne by defense R&D, whereas funding for nondefense R&D was largely spared or was increased. Our evidence suggests that future deficit reduction efforts that instead emphasize cuts to nondefense R&D funding could have a larger adverse impact on productivity and economic growth than previous fiscal consolidations.
（拙訳）
フィールドハウス＝マーテンス（2024）による最近の実証結果は、連邦の非国防研究開発資金と民間部門の生産性成長との間の強い因果関係を示し、公共の研究開発投資の社会的収益が大きいことが含意されることを示した。この高い社会的収益の推計値は、民間もしくは全体の研究開発支出の社会的収益に関する既存の実証結果と概ね整合的であることを我々は示す。CHIPSおよび科学法の下で認可された研究開発費の増加が完全に実現したならば、米国の生産性は数年後には押し上げられ、7年後ないしそれ以降には利得が0.2-0.4%に達することが我々のモデルから示される。そこで含意される非国防研究開発費の拡大だけの直接的な生産性への効果は、ピーク時には単年で生産を400億ドル以上押し上げる。これは、CHIPS法の研究開発条項における10年間の全費用を超える。研究開発支出の変化をもたらす財政再建が生産性に及ぼすであろう影響は、事前には明らかではない。最近の財政再建においては、連邦の研究開発資金の削減は、国防研究開発が大きな割合を占めた半面、非国防研究開発は概ね削減を免れた、ないし増加したことを我々は示す。今後の財政削減の試みにおいて非国防研究開発資金の削減に焦点を当てるようになれば、従来の財政削減に比べて生産性と経済成長への負の効果は大きくなるであろうことを我々の実証結果は示している。

トランプ政権の科学予算削減が報道されている中、タイムリーなテーマとも言える。要旨で言及されている著者たちの昨年の論文を本ブログで紹介した際（政府の研究開発の収益率：米国の予算割り当てショックの実証結果 - himaginary’s diary）、日本における国立大学の法人化などの一連の施策は、まさに論文の提唱とは逆方向のことを行ってきたのではないか、という感想を述べたが、折しも数日前に国立天文台が寄付を募るなど、状況はますます深刻化しているように見える。そうした日本の科学の窮乏化を進める一方で自民党が注力してきた日本学術会議への攻撃は、確かに同組織には問題が多かったということで正当化される面もあるかもしれないが、特に小泉政権以降に垣間見えるようになった同党の反知性主義の一つの表れという側面もあるようにも思われる。ただ、野党は野党で国民民主党が反ワクチンの候補者を擁立して批判を浴びるなどしており、こと反科学に関しては日本の政治家は与野党揃ってトランプ政権よりも遥かに先を行っているのかもしれない。

金融政策に関する2つのお題

ブランシャールが4/23と5/9のツイートで金融政策についてのオープン・クエスチョンを投げ掛けている。

• 4/23ツイート

A problem set (with perhaps some relation to reality). Answers welcome.
Assume you are a central bank. The economy is doing fine. It is at full employment. The interest rate is appropriate. There is however a large fiscal deficit and no end in sight.
Suddenly, investors start worrying about the fiscal situation, and the spread over the central bank short rate increases. Say, for an unchanged short rate, the 10-year rate goes up by 100bps. Assume it is the 10-year rate which affects aggregate demand.
What should (you) the central bank do?
(a). Not do anything, keep the short rate the same. But to the extent that the 10-year rate is now higher, do so at the risk of a slowdown or even a recession.
(b). Decrease the short rate, so that the long rate does not go up (or goes up very little). But do so at the risk of giving a pass to irresponsible fiscal policy (in effect putting in a Fed put).
(you are not allowed to call the IMF, and have it impose constraints on fiscal policy...)
（拙訳）
（現実と幾ばくか関係しているかもしれない）演習問題。回答歓迎。
自分が中銀だと仮定しよう。経済は順調だ。雇用も完全雇用状態にある。金利も適切な水準だ。だが、財政赤字は巨額で、当面収束する見込みはない。
突然、投資家が財政状況について懸念し始め、中銀の短期金利に対する上乗せ金利が拡大した。短期金利が変化しないのに、ここでは、10年物金利が100ベーシスポイント上がったものとしよう。総需要に影響するのは10年物金利だとする。
（貴兄）中銀は何をすべきか？
(a) 何もせず、短期金利を同じ水準に保つ。だが、10年物金利が上がっているので、その金利上昇による景気鈍化のリスク、もしくは景気後退のリスクさえも覚悟してそうすることになる。
(b) 短期金利を引き下げ、長期金利が上昇しない（もしくはほとんど上昇しない）ようにする。だが、無責任な財政政策を認めるというリスクを覚悟してそうすることになる（事実上FRBプットを提供することになる）。
（IMFを呼んで財政政策に制約を掛けてもらうことは許されていないものとする・・・）

• 5/9ツイート*1

Another problem set on monetary policy 😀 (again, with perhaps some relation to reality ☹️).
Suppose the effect of a lower interest rate on activity takes six months. Activity is fine today. But there is a positive probability of a sharp decline in activity in six months. You are the head of the central bank. What do you do today?
（拙訳）
（これも現実と幾ばくか関係しているかもしれない）金融政策に関する別の演習問題。
金利引き下げが経済活動に効果を発揮するのに6か月掛かるものとしよう。今日の経済活動は順調だ。しかし6か月後に経済活動が急速に低下する正の可能性がある。貴兄は中銀のトップだ。貴兄は今日どのような行動を取るか？

実際の5/6-7のFOMCでは金利据え置きが決定されたわけだが、その後、5/12に米中が関税引き下げについて急転直下の合意に達したことで、少なくともブランシャールが後者のツイートで取り上げた懸念は取りあえずは薄らいだように思われる。

*1:操作ミスのためか元ツイートでは2段落目が繰り返されているが、以下では繰り返し部分は省略。