金融市場は為替相場について何と言っているのか？

というNBER論文が上がっている（H/T Mostly Economics、ungated版）。原題は「What do Financial Markets say about the Exchange Rate?」で、著者はMikhail Chernov、Valentin Haddad、Oleg Itskhoki（いずれもUCLA）。
以下はその要旨。

Financial markets play two roles with implications for the exchange rate: they accommodate risk sharing and act as a source of shocks. In prevailing theories, these roles are seen as mutually exclusive and individually face challenges in explaining exchange rate dynamics. However, we demonstrate that this is not necessarily the case. We develop an analytical framework that characterizes the link between exchange rates and finance across all conceivable market structures. Our findings indicate that full market segmentation is not necessary for financial shocks to explain exchange rates. Moreover, financial markets can accommodate a significant extent of international risk sharing without leading to the classic exchange rate puzzles. We identify plausible market structures where both roles coexist, addressing challenges faced when examined separately.
（拙訳）
金融市場は為替相場に関係する2つの役割を演じている。リスク分担を可能にすることと、ショックの源泉として機能することである。主流の理論では、これらの役割は相互に排他的であり、それぞれが為替相場の動学を説明する上で問題がある。しかし我々は、必ずしもそうではないことを示す。すべての考え得る市場構造を通じて為替相場と金融の関係を特徴付ける分析枠組みを我々は構築する。我々の発見が示すところによれば、金融ショックが為替相場を説明する際に完全な市場分断は必要ではない。また金融市場は、古典的な為替相場パズルに至ることなしに国際的なリスク分担をかなりの程度許容できる。我々は2つの役割が共に存在するありそうな市場構造を識別し、個々に調べた場合に生じる問題に対処する。

本文によると、統合された完全市場では、各国の家計のリスク分担によって為替相場が完全に決定され、対数の為替相場の減価率Δsは、海外家計と国内家計の名目対数の異時点間の限界代替率（intertemporal marginal rate of substitution＝IMRS）の差と等しくなる（下式）。
　Δs_t+1 = m*_t+1 - m_t+1
しかし、この定式化には以下の2つの問題がある。

1. 多くのモデルはディスカウントファクターm*とm、延いては為替をマクロ変数に結び付けるが、そのモデルベースのモーメントと実証結果のモーメントの幾つかにおいて不整合が生じる（ボラティリティ、循環性、リスクプレミアムのパズル）。
2. 上記の定式化では、金融市場がショックの源泉として振る舞う余地が無い。

今回の論文では、上式を以下の形に一般化している。
　proj(~Δs_t+1 | ε^g_t+1) = proj(~m*_t+1 - ~m_t+1 | ε^g_t+1)
ここで~は各変数のイノベーション（本来は変数の上に付く）、ε^g_t+1は国際的に取引されているリスク、projは射影を示す。
ここでは、各国の家計が、国ごとに異なるであろう資産集合を自国通貨で取引していることが仮定されている。即ち、それらの資産に関する各国のIMRSについてオイラー方程式が成立する。ここではまた、それらの資産について国際的な無裁定条件を課しているが、それは、国際的なストカスティックディスカウントファクター（SDF）の存在を仮定することと等価になる。そのSDFは国内もしくは海外のIMRSと一致するかもしれないし、一致しないかもしれない。一致しない場合は、それは世界的な仲介者のディスカウントファクターとなる。
論文では、この式の左辺、即ち為替相場の国際取引要因の大きさによって市場構造を分類し、m*とmを固定して、市場構造がどのように為替相場に影響するかを調べている。

11か国の経済におけるコロナ禍期のインフレの分析

バーナンキ＝ブランシャール論文（cf. 何がコロナ禍期の米インフレをもたらしたのか？ - himaginary’s diary）の分析を国際的に拡張した表題の論文（原題は「An Analysis of Pandemic-Era Inflation in 11 Economies」）をブランシャールがツイッターで紹介している。

Last year, Ben Bernanke and I proposed and estimated a simple model of the inflation process, which we used to analyze US inflation since 2019. Ten central banks expressed interest in using our model to study inflation in their own economies. This new paper is the result of this joint project. https://shorturl.at/cfhAH . These are the main take aways:
1. In all countries, the inflation burst was primarily the result of a series of supply disruptions and increases in the relative price of energy and food. In sharp contrast to the 1970s, this did not trigger a wage price spiral, and the inflationary effects of each these price shocks were not persistent. This was largely due to a strong anchoring of inflation expectations, itself likely reflecting increased credibility of central banks’ inflation targets.
2. As the effects of supply shocks have subsided, tighter labor markets, and the resulting rises in nominal wages, have become relatively more important sources of the remaining inflation in many countries. What happens in labor markets will largely determine the cost of the “last mile”. In several countries, including the United States, curbing wage inflation, and returning price inflation to target may require a period of modestly higher unemployment.
（拙訳）
昨年、ベン・バーナンキと私は、インフレ過程の簡単なモデルを提案し、推計した。我々はそれを用いて2019年以降の米国のインフレを分析した。10の中銀が我々のモデルを用いて自国経済のインフレを調べることに興味を示した*1。この新たな論文は、その共同プロジェクトの成果である。
https://www.piie.com/publications/working-papers/2024/analysis-pandemic-era-inflation-11-economies
以下は主な結果：

1. すべての国で、インフレの急騰は主として、一連の供給の混乱と、エネルギーと食料の相対価格の上昇の結果であった。1970年代と著しく対照的に、これは賃金・物価のスパイラルのきっかけとはならず、この各価格ショックのインフレ効果は長続きしなかった。そのことは、インフレ期待が強くアンカリングされていたことによるところが大きいが、そのアンカリングは、中銀のインフレ目標の信頼性が増したことを反映している可能性が高い。
2. 供給ショックの効果が薄らぐと、逼迫した労働市場と、その結果として生じた名目賃金の上昇が、多くの国において、残存するインフレの源泉として相対的な重要度を増した。労働市場で起きることは、「最後の1マイル」の対価を大きく左右する。米国を含む幾つかの国では、賃金インフレを抑え、物価インフレを目標に戻すことは、失業率がある程度上昇する期間を必要とするかもしれない。

以下はそのフォローツイート。

1. Tweet triggered by some of the discussion following the publication of my new paper with Ben Bernanke. To clarify an important point. Finding that pre-pandemic era inflation was mostly due to relative price movements, especially the relative price of commodities, and that the labor market played a limited role, does not settle the issue of the role of aggregate demand and monetary policy in generating the inflation.
2. It may well be that part of the increase in commodity prices reflected higher world demand for commodities, triggered in part by lose monetary and fiscal policy, in particular but not only US fiscal policy.
3. Indeed, if one believes that individual commodity prices reflect a common aggregate demand component together with largely commodity specific supply shocks, one can use a principal component analysis to extract this common aggregate demand component. We did this in Bernanke Blanchard 2023. https://shorturl.at/s9IGs , Figure 5. The conclusion that it indeed played an important role, at least until the end of 2022.
（拙訳）

1. ベン・バーナンキと私の新たな論文の掲載後に生じた幾つかの議論を契機としたツイート。重要な点を明確化しておく。コロナ禍前のインフレは主として相対価格、とりわけ商品の相対価格の動向によるものであり、労働市場の役割は限定的だった、という発見は、インフレの発生における総需要と金融政策の役割の問題に決着を付けるものではない。
2. 商品価格上昇の一部が、緩和的な金融財政政策が一因となって生じた商品への世界需要の高まりを反映していた可能性は十分にある。そうした緩和的な政策は、特に米国の財政政策で顕著だったが、それに留まるものではなかった。
3. 実際、個別の商品価格が、商品固有の供給ショックを概ね反映するが、そのほかに共通した総需要要因も反映すると考えるならば、主成分分析を用いてその共通した総需要要因を抽出することができる。我々はバーナンキ＝ブランシャール2023年論文でそれを行った。https://www.piie.com/publications/working-papers/what-caused-us-pandemic-era-inflation の図5である。そこでの結論は、実際にそれは少なくとも2022年末まで重要な役割を演じた、というものである*2。

*1:cf. （論文）何が感染症拡大後の高インフレをもたらしたのか？――バーナンキ・ブランシャールモデルの日本経済への適用―― : 日本銀行 Bank of Japan。

*2:ブランシャールによるバーナンキ＝ブランシャール論文の解説 - himaginary’s diaryで紹介した昨年のツイートでもブランシャールはこの点を強調している。ただしインフレは一連の不幸な出来事だったのか、それとも原罪だったのか？ - himaginary’s diaryで紹介したジェイソン・ファーマンはその解釈に異を唱えている。

中銀の利益分配と資本強化

というBOE論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Central bank profit distribution and recapitalisation」で、著者は Jamie Long（BOE）、Paul Fisher（キングス・カレッジ・ロンドン）。
以下はその要旨。

Central banks retain a portion of their net profits as reserves and distribute the remainder to their finance ministry, typically in the form of a dividend. Few central banks have a reciprocal arrangement in place for covering financial losses with a transfer of capital. This paper reports the findings of a survey of central bank profit distribution and recapitalisation arrangements across 70 jurisdictions and examines the range of features present, such as revaluation accounts and requirements for capital injections. The findings help establish the importance of a robust framework for managing central bank profit distribution and recapitalisation. The presence of such a framework should allow central banks to retain more of profits and access external resources when capital is low, and to function as an income generating asset for the government when capital is high, therefore ensuring both an appropriate use of public funds and the presence of a credible and financially independent central bank that stands ready to act when needed.
（拙訳）
中銀は純利益の一部を準備金として留保し、残余を通常は配当の形で財務省に分配する。財務上の損失をカバーするために双務的な政府からの資本移転の取り決めをしている中銀は極めて少ない。本稿は、70行を対象に中銀の利益分配と資本強化の取り決めを調査したことで見い出された結果を報告し、再評価勘定や資本注入要件などの様々な現行の特徴を調べる。ここで見い出されたことは、中銀の利益分配と資本強化を管理する頑健な枠組みの重要性を明らかにすることに貢献する。そうした枠組みが存在すれば、中銀が留保利益を増やし、資本水準が低い時には外部のリソースにアクセスし、資本水準が高い時には政府にとって収入を生む資産として機能することが可能になる。それによって、公的資金が適切に使用されることと、必要とされる時には行動できる準備が整っている信頼できて財務的に独立した中銀の存在とが保証される。

論文の前半では、中銀の資本の必要性についての賛否両論が紹介されている。論文ではまた、中銀の利益分配と資本強化の取り決めについて最善な慣行と認識されている単一のモデルは現時点では存在しない、としている。そうした状況を反映して、各中銀の制度もそれぞれ独自のものとなっており、論文の表1ではそれらの制度を3つの切り口で以下のようにまとめている。

	柔軟な利益分配	未実現利益／損失を分配可能利益の計算から除外	外部リソースへのアクセス	3つの取り決めがすべて存在
中銀数	70行中42行（60%）	70行中24行（34%）	70行中32行（46%）	70行中11行（16%）

ここで柔軟な利益分配は、資本が低水準の時に留保利益を増やすことができ、決まったパーセンテージまで留保できる裁量が中銀にある場合を指している。ただし、留保利益を増やすのに政府の認可が必要な場合は除外している。

論文の付表では各行の制度を個別に記述しているが、日銀については以下のようになっている。

ここで参照されている日本銀行法第53条は以下の通り。

（剰余金の処分）
第五十三条　日本銀行は、各事業年度の損益計算上剰余金を生じたときは、当該剰余金の額の百分の五に相当する金額を、準備金として積み立てなければならない。
２　日本銀行は、特に必要があると認めるときは、前項の規定にかかわらず、財務大臣の認可を受けて、同項の剰余金の額のうち同項の規定により積み立てなければならないとされる額を超える金額を、同項の準備金として積み立てることができる。
３　前二項の規定により積み立てられた準備金は、日本銀行において生じた損失の補てん又は次項の規定による配当に充てる場合を除いては、取り崩してはならない。
４　日本銀行は、財務大臣の認可を受けて、その出資者に対し、各事業年度の損益計算上の剰余金の配当をすることができる。ただし、払込出資金額に対する当該剰余金の配当の率は、年百分の五の割合を超えてはならない。
５　日本銀行は、各事業年度の損益計算上の剰余金の額から、第一項又は第二項の規定により積み立てた金額及び前項の規定による配当の金額の合計額を控除した残額を、当該各事業年度終了後二月以内に、国庫に納付しなければならない。
６　政府は、前項の規定による各事業年度に係る国庫納付金の一部を、政令で定めるところにより、当該各事業年度中において概算で納付させることができる。
７　第五項の規定による納付金の額は、法人税法（昭和四十年法律第三十四号）の規定による所得及び地方税法（昭和二十五年法律第二百二十六号）の規定による事業税に係る所得の金額の計算上、損金の額に算入する。
８　前三項に定めるもののほか、第五項の規定による納付金に関し必要な事項は、政令で定める。
９　第七条第四項の規定は、第二項及び第四項の認可について準用する。

世界インフレの60年：世界金融危機後のアップデート

というBIS論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Sixty years of global inflation: a post-GFC update」で、著者はRaphael Auer（BIS）、Mathieu Pedemonte（クリーブランド連銀）、Raphael Schoenle（ブランダイス大）。
以下はその要旨。

Is inflation (still) a global phenomenon? We study the international co-movement of inflation based on a dynamic factor model and in a sample spanning up to 56 countries during the 1960-2023 period. Over the entire period, a first global factor explains approximately 58% of the variation in headline inflation across all countries and over 72% in OECD economies. The explanatory power of global inflation is equally high in a shorter sample spanning the time since 2000. Core inflation is also remarkably global, with 53% of its variation attributable to a first global factor. The explanatory power of a second global factor is lower, except for select emerging economies. Variables such as a broad dollar index, the US federal funds rate, and a measure of commodity prices positively correlate with the first global factor. This global factor is also correlated with US inflation during the 70s, 80s, the GFC, and COVID. However, it lags these variables during the post-COVID period. Country-level integration in global value chains accounts for a significant proportion of the share of both local headline and core inflation dynamics explained by global factors.
（拙訳）
インフレは（未だに）世界的な現象なのであろうか？　我々は国際的なインフレの共変動を、56か国に上るサンプルで、1960-2023年の期間について、動学的ファクターモデルに基づき分析した。全期間において、第一の世界要因は、総合インフレの変動をすべての国ではおよそ58%、OECD加盟国では72%以上説明した。世界インフレの説明力は、2000年以降というより短期のサンプルでも同様に高かった。コアインフレもやはり非常に世界的で、その変動の53%が第一世界要因に帰せられた。第二世界要因の説明力は、一部の新興国を除き、それよりも低かった。広範囲ドル指数、米フェデラルファンド金利、および商品価格指標といった変数は第一世界変数と正の相関を示した。この世界要因は、70年代、80年代、世界金融危機時、コロナ禍時に米インフレとも相関した。しかし、コロナ禍後の期間では、同要因はそれらの変数に遅行した。グローバルバリューチェーンへの国レベルの統合は、世界要因で説明される各国の総合ならびにコアインフレ動学のかなりの割合を説明した。

以下は各国の総合インフレ、コアインフレについて世界要因の説明力を示した表。日本については第一要因の説明力はいずれも平均に比べて低く、総合インフレの2000年以降、およびコアインフレでは第二要因の方が第一要因より高いという異質性を示している。これは日本の長引いたデフレが影響を及ぼしているようにも思われる。

信用へのアクセスは保険の価値を減じる

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Access to Credit Reduces the Value of Insurance」で、著者はSonia Jaffe（マイクロソフト）、Anup Malani（シカゴ大）、Julian Reif（イリノイ大）。
以下はその要旨。

We analyze the value of insurance when individuals have access to credit markets. Loans allow consumers to smooth financial shocks over time, decreasing the value of consumption smoothing from insurance. We derive formulas for the value of insurance that can be taken to data, and show how that value depends on individual characteristics and features of loans. We estimate that access to a five-year loan decreases the values of community- and experience-rated insurance for the average beneficiary by $232-$366 (58--61%). Even for the sickest decile, this loan access reduces the value of community-rated insurance by $1,099 (17%).
（拙訳）
我々は、個人が信用市場へのアクセスを持つ時の保険の価値を分析した。融資は消費者が金融ショックを時間を掛けて平滑化することを可能にし、保険による消費の平滑化の価値を減じる。我々は、データに当てはめることのできる保険の価値の式を導出し、価値がどのように個人の特性と融資の性格に依存するかを示した。我々の推計によれば、5年融資へのアクセスは、地域料率方式と経験料率方式の平均的な被保険者の保険の価値を232-366ドル（58-61%）減じる*1。最も病気がちな10分位においてさえ、このローンへのアクセスは地域料率方式の保険の価値を1099ドル（17%）減らす。

*1:シカゴ大のリサーチブリーフでは「Community-rated insurance: a type of insurance policy where the premiums are set at the same level for all policyholders within a specific group, regardless of individual claims history or health status.」「Experience-rated insurance: a type of insurance policy where the premiums are adjusted based on the claims history of the policyholder.」と説明されている。日本語訳はこちらの資料を参照した。

世界におけるドル資産の保有とヘッジ

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン（前回エントリのリンク先に同じ）；ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Dollar Asset Holdings and Hedging Around the Globe」で、著者はWenxin Du（コロンビア大）、Amy W. Huber（ペンシルベニア大）。
以下はその要旨。

We analyze a large number of industry- and company-level filings of global institutional investors to provide the first comprehensive estimate of foreign investors' U.S. dollar (USD) security holdings and currency hedging practices. We document four stylized facts. First, driven by increasing portfolio allocations, foreign investors expanded their USD security holdings six-fold over the past two decades. Second, following the 2007-09 financial crisis, foreign mutual funds, insurers, and pensions raised their USD hedge ratio by an average of 15 percentage points, despite higher hedging costs implied by large and persistent deviations from covered interest-rate parity. The total FX hedging demand from these sector reached $2 trillion in 2019. Third, there is considerable heterogeneity in hedging practice across countries and sectors. Fourth, the global banking sector provides limited dollar hedging on net, underscoring the important role non-banks play in fulfilling the hedging demand of foreign institutional investors. We employ a mean-variance framework to benchmark investors' demand for USD assets and currency hedging practice, emphasizing the influence of expected returns on optimal portfolio construction and the apparent divergence between model predictions and observed hedging behaviors. We show a strong correlation between hedging demand and the cross-section of CIP deviations.
（拙訳）
我々は、多数の産業および企業レベルの世界の機関投資家の報告を分析し、海外投資家の米ドル建て証券の保有ならびに通貨ヘッジの実務について初めて包括的な推計を提示した。我々は4つの定型化された事実を明らかにした。第一に、ポートフォリオ配分の増加に伴い、海外投資家は過去20年間に米ドル建て証券保有を6倍に拡大した*1。第二に、2007-09年の金融危機後、海外のミューチュアルファンド、保険会社、および年金は、カバー付き金利平価からの大きな乖離が持続したことでヘッジコストが上昇したにもかかわらず、米ドルヘッジ比率を平均して15%ポイント引き上げた。これらの部門の為替の総ヘッジ需要は、2019年に2兆ドルに達した*2。第三に、国と部門によってヘッジの実務には顕著な違いが見られる。第四に、世界の銀行部門が提供するドルヘッジはネットベースでは限定的であり、海外の機関投資家のヘッジ需要を満たす上でノンバンクが果たす重要な役割を浮き彫りにしている。我々は、平均分散の枠組みを用いて、投資家の米ドル資産への需要と通貨ヘッジの実務のベンチマークを提示し、最適ポートフォリオ構築の期待リターンの影響と、モデル予測と観測されるヘッジ行動との間に見られる乖離を強調する*3。我々は、ヘッジ需要と、カバー付き金利平価からの乖離のクロスセクションとの間に強い相関があることを示す*4。

*1:本文では「This is not simply a reflection of larger foreign wealth. Rather, foreign investors are tilting their portfolios toward USD securities. Compared to pre-GFC, mutual funds, insurance, and pensions increased the share of USD securities in their overall portfolios by 7.7 percentage points post-GFC, and increased the share of USD securities in their non-domestic investments by 6.6 percentage points.」と記している。

*2:本文では「The hedge ratios for insurance companies, pension funds, and mutual funds were 44%, 35%, and 21%, respectively, as of 2020. The total hedging demand from these three sectors alone amounted to almost $2 trillion per annum. These investors’ hedge ratios were on average 14.7 percentage points higher post-GFC than pre-GFC. This new hedging regime developed despite elevated and fluctuating deviations from CIP, which increased the cost of hedging. In fact, the amount of foreign investors’ hedging activities tends to be higher when deviations from CIP are also wider. We calculate that the cost of hedging due to short-term CIP deviation averaged $2.7 billion per annum between 2017 and 2020 for the insurance and pension industries.」と記している。

*3:本文では「The investor’s problem can be thought of allocating a portfolio over the local-currency risk-free asset, a risky USD asset, and the short-term FX forward to hedge USD currency risk. We show that under general conditions, the optimal hedge ratio increases with respect to the volatility of FX risk, the covariance between FX risk, and the level of U.S. asset return. Furthermore, the optimal hedge ratio is affected by deviations from uncovered interest rate parity (UIP) and CIP. In particular, the optimal hedge ratio decreases in the expected return on the FX trade of going long USD and short the local currency, or the UIP deviation, and decreases in the additional cost of hedging USD back to the local currency beyond the interest rate differential, or the CIP deviation. Finally, the model also implies that USD holding and the optimal hedge ratio both increase in the excess return on the U.S. asset over the U.S. risk-free rate, all else being equal. After deriving the drivers of optimal hedging in the canonical mean-variance model, we compare predictions of these drivers with the data. In the time series, the rise in the hedge ratio is consistent with a rising expected return on the U.S. asset and rising USD allocation. However, in the cross section, using a panel regression with industry fixed effects, we see that the regression coefficients of hedge ratios on the expected FX returns, the covariance between FX and U.S. asset returns, and the cross-currency basis all bear the opposite sign from mean-variance predictions. 」と記している。

*4:本文では「This model of constrained intermediary delivers the prediction that the hedging cost rises in the hedging demand. Moreover, because the intermediary’s balance sheet is segmented across currencies in the spirit of Siriwardane, Sundaram, and Wallen (2022), shocks to local hedging demand explain the cross-sectional variations in the CIP basis. Consistent with this prediction, we show for each of our sample currencies that, its aggregate hedging demand, normalized by GDP, is strongly and negatively correlated with its average 3-month CIP basis. The cross-sectional R-squared of the relationship is equal to 0.77.」と記している。

法外な特権：安全資産見解

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン；ungated(SSRN)版）。原題は「Exorbitant Privilege: A Safe-Asset View」で、著者はZhengyang Jiang（ノースウエスタン大）。

この論文でJiangは、米国は世界の保険業者としての役割を果たしている、というGourinchas＝Reyらの見方*1に異を唱え、世界の銀行家としての役割を果たしている、という見方を打ち出している。以下は導入部からの引用。

In this paper, I study a different aspect of this U.S.-as-the-world’s-banker metaphor. Just as the banks have market power and charge mark-up for their deposits on top of the competitive compensation for risk transformation, the U.S. also enjoys a seigniorage revenue from its provision of global reserve assets. The demand for the U.S. safe assets gives rise to a convenience yield and introduces a wedge in the international risk-sharing condition, which, in the recent literature, has made significant progress in understanding the exchange rate puzzles. As such, this safe-asset view also has the potential to provide a novel and complementary account of the U.S. exorbitant privilege in the international monetary system. I examine this hypothesis in a general equilibrium model of international real business cycles, and report three main results.
The first result concerns the U.S. exorbitant privilege. The demand for U.S. safe assets allows the U.S. to fund its liabilities at lower interest rates, which generates a seigniorage revenue to the U.S. This seigniorage revenue is transferred to the local households, and allows them to run trade deficits. This interpretation of the U.S. exorbitant privilege is different from the insurance-provision view, which regards the U.S. trade deficits as a compensation for providing insurance to the rest of the world and bearing the risk.
Next, I consider the exorbitant privilege’s cyclicality. I assume that the foreign demand for dollar safe assets increases in global recessions, which makes the seigniorage revenue countercyclical. As a result, global recessions raise the U.S. wealth share and consumption share. In stark contrast, under the insurance-provision view, global recessions reduce the U.S. wealth and consumption shares, as the U.S. suffers portfolio losses from insuring the rest of the world. Gourinchas and Rey (2022) refer to these losses as the exorbitant duty of the reserve asset supplier, which requires it to transfer wealth to the rest of the world in global recessions. In my model, while the U.S. still suffers portfolio losses from its external asset positions due to dollar appreciation, the increase in its expected seigniorage revenues more than makes up for its wealth loss. Therefore, under my safe-asset view, the U.S. exorbitant duty could be offset by higher seigniorage revenues in global recessions.
This safe-asset view also ties together other salient features of the reserve currency paradigm. The dollar’s exchange rate appreciates in global recessions, since the foreign demand for U.S. safe assets also bids up the dollar’s value (Jiang, Krishnamurthy, and Lustig, 2021a). This exchange rate response is also consistent with goods market clearing: as the U.S. households receive a higher seigniorage revenue, they become relatively wealthier. With a home bias in consumption, the aggregate demand for the U.S. goods increases in relative terms and generates a countercyclical dollar exchange rate.
Moreover, as the U.S. experiences dollar appreciation and capital inflows, its net foreign assets (NFA) deteriorate in global recessions. In subsequent periods, the seigniorage revenue it earns from the bond convenience yield allows it to pay off its NFA imbalances without having to run trade surpluses, which is consistent with the emphasis on valuation effects in the NFA decomposition (Gourinchas and Rey, 2007b). In comparison, if the exchange rate wedge is driven by intermediation frictions as in Itskhoki and Mukhin (2021) instead of the seigniorage revenue, NFA imbalances have to be paid off by future trade surpluses.
（拙訳）
本稿で私は、世界の銀行家としての米国というこの比喩の別の側面を調べた。銀行が市場支配力を持ち、リスクの変換への競争の報酬に加えて利鞘を自行の預金に課すのと同様に、米国も世界的な準備資産の提供からシニョリッジ収入を享受している。米国の安全資産への需要はコンビニエンスイールドを生み出し、国際的なリスク分担の条件にウェッジをもたらしたが、最近の研究では、それによって為替相場の謎を理解する上で大きな進展が見られた*2。従って、この安全資産見解は、国際金融システムにおける米国の法外な特権について、新たな補完的な説明を提供する可能性もある。私は、国際リアルビジネスサイクルの一般均衡モデルでこの仮説を調べ、3つの主要な結果を得た。
最初の結果は、米国の法外な特権に関するものである。米国の安全資産への需要は、米国が債務を低利で調達することを可能にし、それによってシニョリッジ収入が米国にもたらされた。このシニョリッジ収入は国内の家計に移転され、貿易赤字の計上を可能にした。米国の法外な特権についてのこうした解釈は、米国の貿易赤字は、米国以外の世界に保険を提供してリスクを負っている対価である、とする保険提供見解とは異なっている。
次に私は、法外な特権の循環を検討した。ドルの安全資産への海外からの需要は世界不況時に増加すると私は仮定したが、それによってシニョリッジ収入は反景気循環的となる。その結果、世界不況は米国の富の比率と消費比率を引き上げる。それとは完全に対照的に、保険提供見解では、世界不況は米国の富と消費の比率を引き下げる。米国以外の世界を保証することで米国がポートフォリオの損失を蒙るためである。グランシャ＝レイ（2022*3）はこうした損失を準備資産供給者の法外な義務と呼んだ。その義務のために、世界不況時に富を米国以外の世界に移転する必要があるわけだ。私のモデルでは、ドル増価のためにやはり米国は対外資産ポジションにおいてポートフォリオの損失を蒙るものの、期待シニョリッジ収入の増加が富の損失を補って余りあることになる。そのため、私の安全資産見解では、世界不況時のシニョリッジ収入の上昇によって米国の法外な義務は相殺される。
この安全資産見解はまた、準備通貨の枠組みの他の顕著な特徴も結び付ける。ドルは世界不況時に増価するが、それは米国の安全資産への海外需要がドルの価値をも競り上げるためである（Jiang, Krishnamurthy, and Lustig, 2021a*4）。この為替相場の反応は、財市場の清算とも整合的である。即ち、米国の家計が受け取るシニョリッジ収入が増えるため、彼らは相対的に裕福になる。消費のホームバイアスにより、米国の財への総需要は相対的に増加し、反景気循環的なドル相場をもたらす。
また、ドルの上昇と資本の流入が生じるため、米国の対外純資産（NFA）は世界不況時に悪化する。その後は、国債のコンビニエンスイールドから得られるシニョリッジ収入により、米国は貿易黒字を計上する必要無しにNFAの不均衡を清算できる。これはNFA分解において価値の効果を強調した研究と整合的である（Gourinchas and Rey, 2007b*5）。対照的に、もし為替相場のウェッジがシニョリッジ収入ではなくItskhoki and Mukhin (2021*6 ) のような仲介の摩擦によって引き起こされているならば、NFAの不均衡は将来の貿易黒字によって支払われねばならない。

*1:cf. 世界の保険業者としての米国 - himaginary’s diary。

*2:cf. コンビニエンスイールドと為替相場のパズル - himaginary’s diary。

*3:cf. 法外な特権と法外な義務 - himaginary’s diary。

*4:cf. 海外からの安全資産需要とドル相場 - himaginary’s diary、掲載版。

*5:cf. これ。世界の保険業者としての米国 - himaginary’s diaryでも「キャピタルゲインやドルの価値の変化によって米国が金融面で得ている巨額の収益」についてのグランシャの言及がある。

*6:cf. コンビニエンスイールドと為替相場のパズル - himaginary’s diary。