ロシアの外貨準備を接収せよ

経済 政治

という論陣をブランシャールがツイッター上で張っている。

I thought it was a bad idea to seize Russian reserves before the US congress had voted on the Ukraine package. It gave too easy a way to Congress to vote no and pass the buck. Now that they have voted, it is hard to think of good reasons not to seize. Yes, it will create a precedent: Countries will know that if they go to war against a country or a friend of a country where they have reserves, they will likely lose them. So what?
（拙訳）
米議会がウクライナ支援法案に投票する前にロシアの外貨準備を接収するのはまずいと思っていた。議会が否決する安易な逃げ道を用意することになるからだ。投票が終わった今、接収しない理由は見当たらない。確かに前例を作ることになる。即ち、外貨準備を預けている国かその友好国と戦争になれば、その外貨準備を失う可能性が高い、ということを各国が知ることになる。それがどうしたというのだ？

Discussing the seizing of Russian reserves is entering troll city. What strikes me however is a fundamental difference of opinion. I think that we, the western economies, are, by proxy, at war with Russia. Most of the trolls do not or pretend we are not.
（拙訳）
ロシアの外貨準備の接収について論じることは、炎上の覚悟が要る。ここで私が強く感じるのは、意見の根本的な違いである。私が思うに、西側は、ロシアと代理戦争を戦っている。炎上させる人の大半はそうではないふりをしている。

On Russian reserves. To answer some of the reasonable objections:
I am not very worried about precedent. I think the contingency is well defined. If you engage in physical war, then you are at risk.
Holding dollar or euro reserves does not imply holding them in the US or in Europe. Countries can hold them in friendly countries.
Were some countries to reduce their dollar or their euro holdings, it would indeed have some effect on the dollar. This does not strike me as catastrophic.
If you worry about tit for tat, the tit has already happened, even before the tat. Many foreign companies have had to sell their Russian operations at basement prices.
（拙訳）
ロシア外貨準備について、正当な異議の幾つかに答えておこう：
前例については私はそれほど懸念していない。条件はきちんと定義されていると思う。物理的な戦争に突入すれば、そのリスクがある、ということだ。
ドルかユーロの外貨準備を保有していることは、欧米で保有していることを意味しない。友好国で保有していることもあり得る。
ある国がドルかユーロの外貨準備の保有を減らせば、確かにドルに何らかの影響を与えるだろう。それが破滅的だとは私は思わない。
報復を恐れているならば、その報復は既にこちらの行動の前に起きている。多くの海外企業はロシアの拠点を格安価格で売らねばならなかった。

これに対しGuntram Wolff*1が次のように反論した。

Disagree with you Olivier. 1) expropriation without legal base weakens trust in legal system, 2) contingency not well defined at all. Lot's of (hybrid) wars around. Always risk of expropriation? 3) who judges on war legitimacy? e. g. Iraq? 4) why take away negotiating asset now?
（拙訳）
オリビエ、貴兄の意見に反対だ。1) 法的根拠なしに没収することは法体系への信頼を弱める。2) 条件はまったくもってきちんと定義されていない。（ハイブリッド）戦争は多々起きている。常に没収リスクがあるということか？　3) 戦争の正当性を誰が判断するのか？　例えばイラク戦争は？　4) 交渉材料の資産をなぜ今取り上げる？

ブランシャールの答えは以下の通り。

Guntram: One can indeed argue each of these four points. On legality. The discussion raises a much larger issue, the rules of the game when the old rules are violated. What is then legal which was illegal previously. What new game is played. Not just wars, but tariffs, subsidies, etc… Likely to be the main issue for years to come.
（拙訳）
ガントラム、確かにその4点はそれぞれ論点となり得る。合法性について言えば、その議論はより大きな問題を提起する。古いルールが破られた時のゲームのルールの問題だ。その場合、以前は違法だったが今や合法となるものは何か？　我々はどんな新たなゲームをプレイしているのか？　戦争についてだけでなく、関税や補助金などでも当てはまる話で、今後何年も主要な論題となるだろう。


IMF調査局長も務めたブランシャールがこの件についてここまで強硬な姿勢を見せることに個人的にやや意外の感に打たれたが、他の経済学者の意見も知りたいところではある。

*1:cf. Guntram Wolff - Wikipedia。

どこまでが銀行でどこからが非銀行金融仲介機関か？

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Where Do Banks End and NBFIs Begin?」で、著者はViral V. Acharya（NYU）、Nicola Cetorelli（NY連銀）、Bruce Tuckman（NYU）。
以下はその要旨。

In recent years, assets of non-bank financial intermediaries (NBFIs) have grown significantly relative to those of banks. These two sectors are commonly viewed either as operating in parallel, performing different activities, or as substitutes, performing substantially similar activities, with banks inside and NBFIs outside the perimeter of banking regulation. We argue instead that NBFI and bank businesses and risks are so interwoven that they are better described as having transformed over time rather than as having migrated from banks to NBFIs. These transformations are at least in part a response to regulation and are such that banks remain special as both routine and emergency liquidity providers to NBFIs. We support this perspective as follows: (i) The new and enhanced financial accounts data for the United States (“From Whom to Whom”) show that banks and NBFIs finance each other, with NBFIs especially dependent on banks; (ii) Case studies and regulatory data show that banks remain exposed to credit and funding risks, which at first glance seem to have moved to NBFIs, and also to contingent liquidity risk from the provision of credit lines to NBFIs; and (iii) Empirical work confirms bank-NBFI linkages through the correlation of their abnormal equity returns and market-based measures of systemic risk. We discuss some potential regulatory responses, including treating the two sectors holistically; recognizing the implications for risk propagation and amplification; and exploring new ways to internalize the costs of systemic risk.
（拙訳）
近年、非銀行金融仲介機関（NBFIs）の資産は、銀行資産に比べて著しく伸びた。一般的にこの2部門は、並行して操業し、相異なる活動を行っている、と見做されるか、もしくは、かなり類似した活動を行っている代替的な存在であり、銀行が銀行規制の内側にいるのに対しNBFIsは外側にいる、と見做されている。我々は、そのどちらでもなく、NBFIと銀行の業務とリスクは非常に絡み合っているので、時間を経て銀行からNBFIsに移行したというよりは、転換してきたと描写する方が正しい、と論じる。そうした転換は、少なくとも部分的には規制への対応であり、銀行はNBFIsへの定期的および緊急時の流動性提供者として特別な存在であり続けている。我々はこの見方を次のように支持する：(i) 米国の新たな拡張された金融口座データ（「誰から誰へ」*1）が示すところによれば、銀行とNBFIsはお互いに資金を提供しており、NBFIsはとりわけ銀行に依存している。(ii) ケーススタディと規制のデータが示すところによれば、銀行は、一見NBFIsに移ったように見える信用と資金調達のリスクに曝され続けており、また、NBFIsへのクレジットラインの提供により偶発的な流動性リスクにも曝され続けている。(iii) 実証研究は、アブノーマルな株式リターンと市場ベースのシステミックリスク指標の相関を通じて、銀行とNBFIの関係を裏付けている。我々は、2部門を総合して扱う、リスク伝播と増幅にとっての意味合いを認識する、システミックリスクのコストを内部化する新たな方法を追究する、といったあり得る規制側の対応について論じる。

日本でも住専問題やサラ金問題などノンバンクによる金融問題が時折り噴出するので、この論文にあるような規制側の対応の研究が継続的に必要なように思われる。

*1:cf. The Fed - Financial Accounts of the United States - Z.1 - Current Release。

人工知能が生産とインフレに及ぼす影響

経済

というBIS論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「The impact of artificial intelligence on output and inflation」で、著者はIñaki Aldasoro、Sebastian Doerr、Leonardo Gambacorta、Daniel Rees（いずれもBIS）。
以下はその要旨。

This paper studies the effects of artificial intelligence (AI) on sectoral and aggregate employment, output and inflation in both the short and long run. We construct an index of industry exposure to AI to calibrate a macroeconomic multi-sector model. Building on studies that find significant increases in workers' output from AI, we model AI as a permanent increase in productivity that differs by sector. We find that AI significantly raises output, consumption and investment in the short and long run. The inflation response depends crucially on households' and firms' anticipation of the impact of AI. If they do not anticipate higher future productivity, AI adoption is initially disinflationary. Over time, general equilibrium forces lead to moderate inflation through demand effects. In contrast, when households and firms anticipate higher future productivity, inflation rises immediately. Inspecting individual sectors and performing counterfactual exercises we find that a sector's initial exposure to AI has little correlation with its long-term increase in output. However, output grows by twice as much for the same increase in aggregate productivity when AI affects sectors producing consumption rather than investment goods, thanks to second round effects through sectoral linkages. We discuss how public policy should foster AI adoption and implications for central banks.
（拙訳）
本稿は、人工知能（AI）が部門別およびマクロの雇用、生産、インフレに与える長短期の影響を調べた。我々はAIの産業影響指数を構築し、マクロ経済多部門モデルをカリブレートした。AIによる労働者の生産の顕著な増加を見い出した研究に基づき我々は、AIを部門によって異なる生産性の恒久的な上昇としてモデル化した。AIが有意に生産、消費、および投資を長短期で増加させることを我々は見い出した。インフレの反応は、家計と企業がAIの影響に対して抱く見込みに大きく依存する。それらが将来の生産性上昇を見込まなければ、AI導入は当初はディスインフレ的である。やがて、一般均衡の力が需要効果を通じて小幅なインフレをもたらす。一方、家計と企業が将来の生産性上昇を見込めば、インフレは直ちに上昇する*1。個別部門を調べ、反実仮想的なシミュレーションを実施して我々は、当初のAIの部門への影響が、長期的な生産の増加とはあまり相関しないことを見い出した。しかし、AIが投資財ではなく消費財を生産する部門に影響した時は、部門間の連関を通じた2次効果によって、同じだけのマクロの生産性上昇に対して生産の成長は倍になる*2。我々は、公的な政策がどのようにAI導入を促進するべきか、および、中銀にとっての意味合いを論じる*3。

以下はGDPや生産性上昇を示した論文の図。

ここではAI導入が3部門（資本集約部門、労働集約部門、集約度がバランスの取れた部門）のいずれかのTFPを直ちに10%引き上げる、もしくは3部門のTFPを3 1/3%ずつ引き上げる、という4つのシナリオについて結果を示している。ちなみにこの上昇幅は、最近のアセモグルの論文で示された10年で0.71%ポイントという数字*4よりかなり大きい。

以下は消費財を生産する部門にAIが影響した場合の効果が大きいことを示した図。上と同様に4つのシナリオについてシミュレーションを行っているが、ただし3部門は生産する財（消費財、投資財、中間財）別となっている（各部門の当初の資本、労働、中間投入は同じと仮定している）。

*1:本文の説明によると、家計がAIの影響を正しく見込めば、消費経路の平滑化のために消費を前倒しするため。

*2:本文では、「Profit maximisation by firms creates a link between a firm’s costs and its production. At the margin, firms that face higher costs– evaluated in producer prices– will cut back on production. When the effects of AI are concentrated in consumer goods industries, which lie at the end of the economy’s production chain, this constraint on production has positive spillovers. It frees up resources to increase the production of investment and intermediate goods, both of which further expand the economy’s productive capacity. In contrast, if lower relative prices of investment goods decrease that industry’s production, the spillovers are negative as the economy’s ability to produce other goods and services is also diminished.」と説明している。

*3:結論部では「...the adoption of AI could lead to a Goldilocks scenario for monetary policy: greater use of AI could ease inflationary pressures in the near-term, thereby supporting central banks in their task to bring inflation back to target. In the longer term, as inflation rises because of greater AI-induced demand, central banks’ task of controlling inflation would become easier, as they can dampen demand via monetary tightening. However, if households and firms anticipate the boost to growth from AI, policy rates need to rise rapidly already today. 」と述べている。

*4:H/T タイラー・コーエン。コーエンはこのアセモグル論文にかなり批判的である。ちなみに今回のBIS論文もアセモグルの過去の論文（人工知能、自動化、および仕事 - himaginary’s diaryとAIと仕事：オンライン求人についての実証結果 - himaginary’s diaryで紹介した論文）を参照している。

世界の量的引き締め：我々は何を学んだのか？

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Quantitative Tightening Around the Globe: What Have We Learned?」で、著者はWenxin Du（コロンビア大）、Kristin Forbes（MIT）、Matthew N. Luzzetti（ドイツ銀行）。
以下はその要旨。

This paper uses the recent cross-country experience with quantitative tightening (QT) to assess the impact of shrinking central bank balance sheets. We analyze the experience in seven advanced economies (Australia, Canada, Euro area, New Zealand, Sweden, UK and US)—documenting different strategies and the substantive reduction in central bank balance sheets that has already occurred. Then we assess the macroeconomic and financial impact of QT announcements on yields and a range of other market prices. QT announcements increase government bond yields, steepening the yield curve and potentially signaling a greater commitment to raising policy interest rates, but have more limited effects on most other financial market indicators. Active QT has a larger impact than passive QT, particularly on longer maturities. The implementation of QT has been associated with a modest rise in overnight funding spreads and a decline in the “convenience yield” of government bonds, but QT transactions did not significantly affect the pricing and market liquidity of government debt securities. Finally, we evaluate who buys assets when central banks unwind balance sheets, an issue which will become increasingly important if central banks continue to reduce their security holdings while government debt issuance remains elevated. We find that increased demand by domestic nonbanks has largely compensated for reduced bond holdings by central banks. This series of cross-country results suggests that QT has had more of an impact than “paint drying”, but far less than simply reversing the effects of the quantitative easing programs launched during periods of market stress. Looking ahead, although QT has been smooth to date, frictions could increase in the future so that QT quickly evolves into more like watching “water boil”.
（拙訳）
本稿は、最近の各国の量的引き締め（QT）に関する経験を用いて、中銀のバランスシートを縮小する影響を評価した。我々は7つの先進国経済（オーストラリア、カナダ、ユーロ圏、ニュージーランド、スウェーデン、英国、米国）の経験を分析し、各種の戦略と、既に生じた中銀のバランスシートの顕著な縮小を明らかにした。次に我々は、QTの声明が利回りや他の様々な市場価格に与えるマクロ経済的および金融的な影響を評価した。QTの声明は国債利回りを上昇させ、利回り曲線の傾きを急にし、政策金利を引き上げるというコミットメントを強めるシグナルとなる可能性があるが、他の大半の金融市場指標への影響はより限定的であった。積極的なQTは消極的なQTよりも影響が大きく、特に満期の長いものについてそうである。QTの導入は、オーバーナイトの資金調達スプレッドの小幅な上昇と、国債の「コンビニエンスイールド」の低下につながるが、QTの取引は政府債務証券の価格付けと市場流動性に有意な影響を及ぼさなかった。最後に我々は、中銀がバランスシートを縮小する時に誰が資産を買うのかを調べた。政府の債務発行が高止まりする中で中銀が証券保有を減らし続けるならば、この問題はますます重要性を増すことになる。国内の非銀行系金融会社の需要増が中銀の債券保有の減少を大きく埋め合わせていることを我々は見い出した。以上の各国についての一連の結果は、QTは「ペンキが乾く」よりも影響が大きいが*1、市場の混乱期に実施された量的緩和政策の影響を単に元に戻すよりはかなり影響が小さいことを示している。今後については、これまでのところQTは円滑に進んだが、将来においては摩擦が増して、QTが急速に「沸騰した水」を見るのに近いものになる可能性がある。

この論文は3月1日にシカゴ大がニューヨークで開催した2024年の米金融政策フォーラム（US Monetary Policy Forum ）で講演されたもののようで、ローガン（Lorie K. Logan）ダラス連銀総裁とウォラーFRB理事が討論している。政策担当者としてある意味当然ながら、2人ともこの研究で示されたQEとQTの非対称性に注目している。

*1:「watch paint dry」は無意味で退屈な行動を表す慣用句。ここでは、2017年の記者会見で当時のイエレンFRB議長がQTをそのように喩えた（正確にはフィラデルフィア連銀のハーカー総裁がそう喩えたのを引用した）ことを指している。

インフレを動かす上での予想と広範な供給ショックの主要な役割

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「The Dominant Role of Expectations and Broad-Based Supply Shocks in Driving Inflation」で、著者はPaul Beaudry（ブリティッシュコロンビア大）、Chenyu Hou（香港中文大）、Franck Portier（ユニヴァーシティ・カレッジ・ロンドン）。
以下はその要旨。

The object of this paper is to assess the role of supply shocks, labour market tightness and expectation formation in explaining bouts of inflation. We begin by showing that a quasi-flat Phillips curve, which was popular prior to the pandemic, still fits the post-2020 US data well and that changes in short term inflation expectations induced by supply shocks likely played a major role in the recent inflation episode. We then document features of the joint dynamics of inflation and inflation expectations. Given the difficulty of reproducing these dynamics under rational expectations, we propose and evaluate a model with imperfect information and bounded rationality. In our model, agents see sectoral inflations as being driven by a component common to all the sectors of the economy and by sector-specific shocks. When supply shocks affect many sectors (what we refer to as a broad-based supply shock), agents infer that the common component of inflation has increased, which drive persistent inflation dynamics through their effect of expectations. We show that departure from full rationality is minor, but that it is enough for broad-based supply shocks to be amplified and propagated over time in a manner needed to explain the data.
（拙訳）
本稿の目的は、インフレの一時的な高騰を説明する上で、供給ショック、労働市場の逼迫度、および予想形成の役割を評価することにある。我々はまず、コロナ禍前によく使われていたほぼ平坦なフィリップス曲線が2020年以降の米国のデータにも良く当てはまること、および、供給ショックによって引き起こされた短期のインフレ予想の変化が最近のインフレ上昇に主要な役割を果たした可能性が高いことを示す。次に我々は、インフレとインフレ予想の同時的な動学の特徴を明らかにする。合理的予想の下でこうした動学を再現するのが難しいことに鑑み、不完全情報と限定合理性のモデルを我々は提示し評価する。我々のモデルで主体は、部門別インフレを、経済の全部門に共通する要因と、部門固有のショックによって引き起こされていると見做す。供給ショックが多くの部門に影響する時（我々はこれを広範な供給ショックと呼ぶ）、主体はインフレの共通要因が上昇したと推測し、その予想効果によって持続的なインフレ動学が引き起こされる。我々は、完全な合理性からの乖離は大きくないものの、データを説明するのに必要な形で広範な供給ショックが時間と共に増幅され伝播するのには十分であることを示す。

論文の本文では労働市場の逼迫度として失業率ギャップ*1を使っているが、補遺では、It’s Baaack：2020年代のインフレ高騰と非線形のフィリップス曲線の復活 - himaginary’s diaryで紹介したエガートソンらの論文（Benigno and Eggertsson、2023）が用いた求人と失業率の比率（log(V/U)）も使って検証している。

*1:論文の注の説明によると「The unemployment gap is computed as the unemployment rate minus the noncyclical rate of unemployment from FRED (series name NROU).」

FRB利上げとドル増価の世界への波及効果：リスク経路

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Global Spillovers from FED Hikes and a Strong Dollar: The Risk Channel」で、著者はJosé Cristi（メリーランド大）、Ṣebnem Kalemli-Özcan（同）、 Mariana Sans（同）、Filiz D. Unsal（OECD）。
以下はその要旨。

We study the international transmission of U.S. monetary policy (FED hikes) and a strong U.S. dollar. Both of these variables are endogenous and thus we follow the recent developments in the literature to measure the exogenous components of each from the perspective of the rest of the world (ROW). We show that while U.S. monetary policy shocks act as financial shocks increasing risk premia in emerging markets, a shock to U.S. dollar does not generate the same effect.
（拙訳）
我々は米金融政策（FRBの利上げ）と強い米ドルの国際的な伝播を調べた。両変数ともに内生的であるため、我々は、米国以外の世界から見た各変数の外生的要因を測定するために、この分野の最近の研究の展開を追った。米金融政策ショックは新興国でリスクプレミアムを上昇させる金融ショックとして働く半面、米ドルへのショックは同じ効果をもたらさないことを我々は示す。

前回紹介したKalemli-ÖzcanとUnsalの論文がFRB利上げの新興国への影響に焦点を当てたのに対し、こちらの論文は米ドル増価と利上げの影響の違いに焦点を当てている。
以下は導入部からの引用。

We focus on the effects of these shocks on heterogeneous risk premia in emerging markets (EMs) vs advanced economies (AEs), measured by deviations from uncovered interest parity (UIP). ...To uncover the global impact of U.S. monetary policy and the dollar, we rely on local projections, as proposed by Jordá (2005). ...
We find that, a tighter U.S. monetary policy leads to higher UIP premia in EMs, whereas such effects are not observed in AEs. ...
The effects of the dollar shock are strikingly different, as shown in Panels B and D of Figure 1. Now, UIP premium is decreasing in EMs and increasing in AEs, and the movements are much smaller compared to the U.S. monetary policy shock.
（拙訳）
我々は、カバー無し金利平価（UIP）からの乖離として測定した、新興国と先進国の不均一なリスクプレミアムへのこれらのショックの影響に焦点を当てた。・・・米金融政策とドルの世界的な影響を明らかにするために我々は、ホルダ（2005）が提案したローカル予測*1を用いた。・・・
米金融政策の引き締めは新興国のUIPプレミアムを高めるが、先進国ではそうした効果は観測されないことを我々は見い出した。・・・
図1のパネルBとDに示されるように、ドルショックの効果は著しく異なる。この場合、UIPプレミアムは新興国で減少し、先進国で増加するが、米金融政策ショックに比べて動きはかなり小さい。

以下は論文の図1。

以下は米利上げショックの要因分解を示した論文の図2。

新興国では金利差の増加が為替の予想変化よりも大きく、UIPプレミアムが上昇する。一方、先進国では金利差は縮小する*2半面、為替は（実際には減価することで）予想変化が増価となり、UIPプレミアムはあまり動かない、ないしやや縮小する、と論文は言う。

以下は米ドルショックの要因分解を示した論文の図3。

金利差は新興国、先進国ともに縮小する。先進国の為替は、利上げショックと同様、予想変化は増価となる。一方、新興国では為替は（実際に減価しているにもかかわらず）予想変化も減価する。これはドルショックが金融ではなく実体的な変化を表しており、そのためリスクプレミアムに織り込まれないことを反映している、と論文では解釈している*3。

*1:cf. ローカル予測の分散分解に関するメモ - himaginary’s diary。

*2:この点について導入部では「The intuition for these results comes from Kalemli-Özcan (2019), who showed that short-term government bond spreads increasing in emerging markets and decreasing in advanced countries, as a result of tighter U.S. monetary policy. 」と説明している（当該論文はこちら）。

*3:正直、論文はまだ短いこともあり、全般に結果の解釈がまだこなれていない印象を受ける。

FRB利上げの世界的な伝播：政策の信頼性とバランスシートの役割

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ、ブルッキングス研究所の23年秋のコンファレンスのこの論文のページ）。原題は「Global Transmission of FED Hikes: The Role of Policy Credibility and Balance Sheets」で、著者はṢebnem Kalemli-Özcan（メリーランド大）、Filiz D. Unsal（OECD）。
以下はその要旨。

Contrary to historical episodes, the 2022–2023 tightening of US monetary policy has not yet triggered financial crisis in emerging markets. Why is this time different? To answer this question, we analyze the current situation through the lens of historical evidence. In emerging markets, the financial channel–based transmission of US policy historically led to more adverse outcomes compared to advanced economies, where the trade channel fails to smooth out these negative effects. When the Federal Reserve increases interest rates, global investors tend to shed risky assets in response to the tightening global financial conditions, affecting emerging markets more severely due to their lower credit ratings and higher risk profiles. This time around, the escape from emerging market assets and the increase in risk spreads have been limited. We document that the historical experience of higher risk spreads and capital outflows can be largely explained by the lack of credible monetary policies and dollar-denominated debt. The improvement in monetary policy frameworks combined with reduced levels of dollar-denominated debt have helped emerging markets weather the recent Federal Reserve hikes.
（拙訳）
過去の事例に反し、2022-2023年の米金融政策の引き締めは、未だ新興国に金融危機を引き起こしていない。なぜ今回は違うのか？　この疑問に答えるべく我々は、過去の実証結果のレンズを通して現状を分析した。新興国では過去に、金融経路による米政策の伝播が先進国よりも悪い結果をもたらしてきた。そこでは、貿易経路が負の影響を除去できなかった。FRBが利上げすると、世界の金融環境の引き締まりに応じてグローバル投資家は危険資産を減らす傾向にあり、信用格付けが低くリスクプロファイルが高いために新興国はより深刻な影響を受けた。今回は、新興国市場の資産からの逃避とリスクスプレッドの拡大は限定的だった。過去のリスクスプレッドの拡大と資本流出の経験は、信頼できる金融政策の欠如とドル建ての負債で概ね説明できることを我々は明らかにした。金融政策の枠組みの改善は、ドル建ての負債水準の減少と相俟って、新興国が最近のFRBの利上げを切り抜ける助けとなった。

以下は伝播経路の模式図。

このうち貿易経路は上の要旨では一言しか触れていないが、ブルッキングス研究所のコンファレンスの討論者の一人も、貿易経路の重要性をあまりにあっさりと退けているのではないか、とコメントしている*1。

*1:「Theoretical discussion highlights trade and financial channel, but the relevance of the former is dismissed (too cursorily in my view)」