Hatena::ブログ(Diary)

himaginaryの日記

2018-06-20

格差、景気循環、および金融財政政策

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一昨日エントリで金融政策と再分配に関する論文を紹介したが、意外にも(?)トーマス・サージェントらが似たような主旨の表題のNBER論文書いている論文原題は「Inequality, Business Cycles, and Monetary-Fiscal Policy」で、著者はAnmol Bhandari(ミネソタ大)、David Evans(オレゴン大)、Mikhail Golosov(シカゴ大)、Thomas J. Sargent(NYU)。

以下はその要旨。

We study optimal monetary and fiscal policy in a model with heterogeneous agents, incomplete markets, and nominal rigidities. We develop numerical techniques to approximate Ramsey plans and apply them to a calibrated economy to compute optimal responses of nominal interest rates and labor tax rates to aggregate shocks. Responses differ qualitatively from those in a representative agent economy and are an order of magnitude larger. Taylor rules poorly approximate the Ramsey optimal nominal interest rate. Conventional price stabilization motives are swamped by an across person insurance motive that arises from heterogeneity and incomplete markets.

(拙訳)

我々は、不均一主体、不完全市場、名目硬直性を持つモデル*1で、最適な金融財政政策を研究した。我々はラムゼープランを近似する数値技法を開発し、その技法をカリブレートされた経済適用して、マクロショックに対する名目金利と労働税率の最適な反応を計算した。得られた反応は代表的個人経済における反応とは定性的に異なり、一桁大きかった。テイラールールでは、ラムゼーの最適な名目金利をあまり良く近似できなかった。従来型の物価安定化動機に比べて、不均一性と不完全な市場から生じる、個人間の社会保険を実施する動機は極めて大きかった。

以下はungated版の一節。

Applying our approach to a calibrated New Keynesian economy with heterogeneous agents, we find that attitudes about inequality induce the planner to use fiscal and monetary tools to redistribute resources toward agents who are especially adversely affected by recessions. ...

In response to a negative productivity shock, we find that optimal monetary policy lowers nominal rates while keeping expected inflation near zero. But the planner also engineers high unanticipated inflation in recessions because that is a good way to transfer resources from agents with high bond holdings toward agents with low holdings. This transfer makes up for the inability of agents fully to insure against aggregate shocks. ...Furthermore, as in data, recessions in our calibrated economy are accompanied by persistent increases inequality. This generates a motive to redistribute labor income from productive agents by increasing transfers. The planner achieves this by keeping marginal labor tax rates high long after output has recovered. We find that in response to a productivity shock that lowers output growth by 3%, there is a nearly permanent increase in the labor tax rate of about 0.5 percentage points and a 0.25 percentage points jump in inflation for one period. As a point of comparison, the optimal tax rate and inflation rate in an economy without heterogeneity are constant for permanent productivity shock and an order of magnitude lower if we impose zero lump-sum transfers.

(拙訳)

我々の手法を、カリブレートされた不均一主体のニューケインジアン経済適用したところ、計画者が、格差に対処しようとする姿勢に基づき、不況で特に不利益を蒙る主体へ資源を再分配するために財政金融政策を使うようになる、という結果が得られた。・・・

負の生産性ショックに対する最適金融政策では、期待インフレをゼロ近くに保ちつつ名目金利が引き下げられる、という結果が得られた。しかし、計画者はまた、不況期に予期せぬ高いインフレを引き起こす、という結果も得られた。というのは、それが保有債券が多い主体から保有債券が少ない主体への所得移転を行う良い方法だからである。この所得移転は、主体マクロ的なショックに対して完全な保険が掛けられないことへの補償となる。・・・また、データにおけるのと同様、我々のカリブレートされた経済の不況は、格差の継続的な拡大を伴う。そのため、所得移転を増やすことによって生産性の高い主体の労働所得を再分配する動機が生じる。計画者は、生産が回復した後も長期に亘って限界労働税率を高く据え置くことによってそれを達成する。生産を3%下げる生産性ショックに対し、約0.5%ポイントのほぼ恒久的な労働税率の上昇と、インフレの1期間の0.25%ポイントのジャンプが生じる、という結果が得られた。対照的に、不均一性の存在しない経済での恒久的な生産性ショックに対する最適な税率とインフレ率は一定となる。また、所得移転をゼロにするという制約を課せば、値は一桁小さくなる。

*1:この論文に使われているHANKモデルについてはここ参照。ちなみに18日エントリで紹介したAuclert論文には「The model presented above takes incomes as exogenous. This distinguishes it from the recent wave of Heterogeneous-Agent New Keynesian models which endogenize aggregate income and its distribution. My analysis shows that the endogenous distribution of income can matter a great deal for monetary policy transmission because of the earnings heterogeneity channel.」という一節がある。

2018-06-19

世界金融循環とリスクプレミアム

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というNBER論文上がっている昨年のIMFのセミナーでのungated版)。原題は「Global Financial Cycles and Risk Premiums」で、著者はÒscar Jordà(SF連銀)、Moritz Schularick(ボン大)、Alan M. Taylor(UCデービス)、Felix Ward(ボン大)。

This paper studies the synchronization of financial cycles across 17 advanced economies over the past 150 years. The comovement in credit, house prices, and equity prices has reached historical highs in the past three decades. The sharp increase in the comovement of global equity markets is particularly notable. We demonstrate that fluctuations in risk premiums, and not risk-free rates and dividends, account for a large part of the observed equity price synchronization after 1990. We also show that U.S. monetary policy has come to play an important role as a source of fluctuations in risk appetite across global equity markets. These fluctuations are transmitted across both fixed and floating exchange rate regimes, but the effects are more muted in floating rate regimes.

(拙訳)

本稿では過去150年の17の先進国経済金融循環の同期化を研究する。信用、住宅価格、および株価の共変動は、過去30年間に歴史上の最高水準に達した。世界の株価市場の共変動が急激に上昇したことがとりわけ目立つ。我々は、リスクフリー金利配当ではなくリスクプレミアムの変動が、1990年以降に観測された株価の同期化のかなりの部分を説明することを示す。我々はまた、世界の株価市場を通じてみられるリスクアペタイトの変動の源泉として、米国金融政策が重要な役割を演じるようになったことも示す。こうした変動は固定為替制度と変動為替制度の両方を通じて伝達されるが、変動為替制度では影響はより抑えられる。

2018-06-18

金融政策と再分配経路

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Equitable Growthここここの記事で、所得再分配を通じた金融政策の伝達経路に焦点を当てた表題の論文NBER版ungated版)を推している。論文原題は「Monetary Policy and the Redistribution Channel」で、著者はスタンフォード大のAdrien Auclert。

以下はungated版の本文の冒頭。

There is a conventional view that redistribution is a side effect of monetary policy changes, separate from the issue of aggregate stabilization which these changes aim to achieve. Most models of the monetary policy transmission mechanism implicitly adopt this view by featuring a representative agent. By contrast, in this paper I argue that redistribution is a channel through which monetary policy affects macroeconomic aggregates, because those who gain from accommodative monetary policy have higher marginal propensities to consume (MPCs) than those who lose.

(拙訳)

金融政策の変更において再分配は副次的な効果に過ぎず、当該の政策変更によって達成しようとしているマクロ経済の安定化とは別問題である、という通念が存在する。金融政策の伝達機構に関するモデルの殆どは、代表的個人で表現することによって暗黙裡にこの見解を採用している。それに対し本稿では、再分配こそ金融政策マクロ経済的総量に影響する一つの経路である、と論じる。というのは、緩和的な金融政策で利益を得る人は、損する人に比べて限界消費性向が高いからである。

ここでAuclertは以下の3つの経路を特定している。

Auclertはカリブレーションも行っているが、そこでは資産インフレ連動率が90%という非現実的な結果が出てきてしまい、まだ上手く行っていないとの由。

2018-06-17

金融政策で潜在成長力は上げられる

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「Rethinking the Fed’s 2 percent inflation target(FRBの2%インフレ目標再考)」と題されたブルッキングス研究所小論*1の中の「The natural rate hypothesis straitjacket(自然失業率仮説という拘束衣)」という節で、サマーズが、自然失業率仮説の登場によってマクロ経済学における考え方がどのように変化したか、について以下のように説明している。

The traditional view of macroeconomists and macroeconomic policymakers was that the most important objective of macroeconomic policy including, in particular, monetary policy was to maximize an economy’s level of output and employment over time. (See Blanchard and Summers (2017) for an elaboration of many of the ideas in this section) The idea was that with better policy, catastrophes like the Depression could be avoided and recessions could be minimized without there being important losses of output or employment in boom times. As reflected in Jim Tobin’s famous quip that “it takes a heap of Harberger triangles to fill an Okun Gap”, maintaining adequate and stable demand was seen as a central requirement of sound economic policy.

All of this dramatically changed with the Friedman and Phelps proclamation of the natural rate hypothesis and with the stagflation of the 1970s. Economists concluded that sustained higher rates of inflation would not in general be associated with sustained higher levels of output and employment—this was the essential content of the natural rate hypothesis. In Friedman’s original formulation the Phillips curve represented not a tradeoff between unemployment and inflation but between unemployment and the acceleration of inflation. Other formulations associated with the New Classical macroeconomics asserted that unemployment could be reduced only when inflation exceeded expectations.

(拙訳)

マクロ経済学者やマクロ経済政策担当者の伝統的な見解は、金融政策をはじめとするマクロ経済政策の最重要目的は、長期に亘る生産と雇用の水準を最大化する、というものだった(本節の多くの考えの詳細についてはブランシャール=サマーズ(2017)*2参照)。その考えは、政策を改善すれば、好況期における生産や雇用を大して犠牲にすることなく、大恐慌のような破滅的な事態は避けられ、不況を最小化できる、というものだった。「オークンのギャップを埋めるためにはハーバーガーの三角形を大量に必要とする」というジム・トービンの有名な警句*3にあるように、適切かつ安定した需要を維持することは、健全な経済政策の中心的な要件と考えられていた。

これらすべてのことは、フリードマンフェルプスによる自然失業率仮説の宣言と、1970年代のスタグフレーションによって劇的に変わった。インフレ率を高く維持しても、生産と雇用の持続的な高水準には一般には結び付かない、と経済学者たちは結論した。それが自然失業率仮説の基本的内容だった。フリードマンの最初の定式化では、フィリップス曲線失業インフレトレードオフではなく、失業インフレの加速のトレードオフを表していた。新しい古典派マクロ経済学における他の定式化は、失業率が下げられるのはインフレが予想を上回った場合のみ、と主張した。

その結果、政策についての考え方も変化した、という。

The policy conclusion was similar for all formulations of the natural rate hypothesis. Since monetary policy could not influence the average level of output and employment over time, it should properly be dedicated to achieving price stability however defined and minimizing the volatility of output. It quickly followed from work on dynamic consistency that this could best be done by finding commitment devices that reduced inflationary expectations along with inflation. Central bank independence came to be seen as such a device, as did the inflation targeting frameworks now in widespread use. Crucially central banks and even scholars who called themselves new Keynesians abandoned the goal of using monetary policy to raise the level of output over time. The macroeconometric models large and small on which central banks relied almost without exception assumed the independence of long run average output levels from monetary policies. Given this assumption the case for a low inflation target is indeed secure, though the issue of just what that target should be remains.

(拙訳)

自然失業率仮説の定式化すべてを通じて、政策に関する結論は似たようなものだった。金融政策は、長期に亘る生産と雇用の平均水準に影響を与えられないのだから、定義をどうするにせよ物価の安定を達成することと、および、生産の変動を最小化することに、正しく専念すべし、というものである。動学的整合性の研究からは、インフレと一緒にインフレ的な期待を減じるコミットメント手段を見付けることが、それらの目的を達成する最善の策である、という結論が直ちに得られた。中銀の独立性、ならびに、今や広く使われるようになったインフレ目標の枠組みが、そうした手段と見做されるようになった。決定的なことに、中央銀行のみならず、自らをニューケインジアンと称した経済学者も、長期的な生産水準を上げるために金融政策を用いる、という目標を放棄した。中銀が依拠した大小のマクロ計量経済モデルは、ほぼ例外なく、長期の平均的な生産水準は金融政策と独立である、と仮定した。その仮定の下では、低いインフレ目標を設定する理由は確かに堅固なものとなった。ただ、目標を幾つに設定するのか、という問題は残った。


だが、そうしたコンセンサスにも今や疑義が生じている、とサマーズは言う。

However three strands of recent macroeconomic research call into question the premise that monetary policy cannot over long intervals affect output and employment. First, an increasing body of evidence suggests the importance of hysteresis effects whereby recessions reduce subsequent potential output (Blanchard 2018, Yagan 2017, Blanchard Cerutti and Summers 2015, Ball 2014). If such effects are present more aggressive monetary policies that prevent or rapidly mitigate recessions will raise levels of output over time. Hysteresis effects may arise from many different sources including reduced levels of investment in physical capital and R&D, lost human capital as those who fall out of work become habituated to being out of work, reductions in the social stigma associated with nonwork, or changes in wage setting practices as firms’ attached workforces shrink.

Second, recent work by Nakamura and Steinsson building on Milton Friedman’s “plucking” model of business fluctuations suggests that it may be better to think of business fluctuations not as symmetric movements around an average level of output whose amplitude is desirable to minimize, but more like periods of illness when output and employment fall short of desired levels (Dupraz, Nakamura and Steinsson 2017). The evidence for this proposition takes the form of demonstrating that the correlation between the size of downturns and subsequent upturns is much greater than the correlation between upturns and subsequent downturns. If one thought of as recessions as like periodic fevers this is exactly what one would expect. With plucking effects, as with hysteresis effects, the case for minimizing recessions is magnified because there is no reason to expect that output lost in recessions is subsequently made up.

Third, ideas related to secular stagnation suggest that economies may be vulnerable to prolonged output shortfalls if monetary policy is unable because of constraints on the lowering of nominal interest rates to achieve real interest rates necessary for full employment levels of demand. Closely related is the argument of Akerlof, Dickens and Perry (1996) that because of a zero lower bound on nominal wage changes the Phillips curve may not be vertical at low rates of inflation. These arguments make a case that a higher rate of inflation, by relaxing constraints that might otherwise bind, allows more output.

(拙訳)

しかしながら、最近のマクロ経済学研究の3つの流れが、金融政策は長期間に亘って生産と雇用に影響を与えることはできない、という仮定に疑問を呈している。第一に、不況がその後の潜在生産力を減じるという履歴効果の重要性を示す実証結果が積み重なっている(ブランシャール(2018)*4、イェーガン(2017)*5、ブランシャール=セルティ=サマーズ(2015)*6、ボール(2014)*7)。もしそうした効果が存在するならば、不況を避ける、ないし不況を急速に和らげるような、より積極的な金融政策は、長期的な生産水準を上げることになる。履歴効果の発生については、物的資本や研究開発への投資水準の低下、失業者失業状態に慣れてしまったことによる人的資本の喪失、働かないことに関する社会的な烙印の緩和、企業の労働力人口が縮小したことによる賃金設定慣行の変化、といった数多くの原因が考えられる*8

第二に、ミルトン・フリードマンの「プラッキング」モデル*9を基にしたナカムラとステインソンの最近の研究は、景気変動は、生産の平均水準周りに生じる、振幅を最小化することが望ましい対称的な動きではなく、生産と雇用が望ましい水準に届かない病気の時期として考える方が適切である、ということを示唆している(デュプラス=ナカムラ=ステインソン(2017)*10)。この命題に関する証拠は、景気の下降とその後の上昇の大きさ同士の相関が、上昇とその後の下降との相関よりもかなり高い、という形で表れている。もし不況を定期的な発熱のようなものとして考えるならば、そうした結果はまさに予想される通りのものである。プラッキング効果は、履歴効果と同様、不況を最小限に抑える必要性を高める。というのは、不況期に失われた生産がその後埋め合わされると期待できる理由が存在しないからである。

第三に、長期停滞の考えは、名目金利の低下制約によって需要の完全雇用水準に必要な実質金利金融政策によって達成できないならば、長期に亘る生産の低迷によって経済が傷付くであろう、ということを示唆している。この話と密接に関連しているのは、名目賃金変化のゼロ下限のためにインフレ率が低いところでフィリップス曲線は垂直でないかもしれない、というアカロフディケンズペリー(1996)*11議論である。こうした議論は、インフレ率を高める理由となる。それによって、インフレ率を高めない場合に比べて制約を弱め、生産を増やすことを可能にするからである。

このことの政策的含意についてサマーズは以下のように述べている。

All of this matters for consideration of optimal monetary policy. Almost all discussions of monetary policy assume that it can control the level of inflation over time, but that it can affect only the volatility and not the level of output over time. If this is not the case, then monetary policy choices are more consequential than is commonly supposed and issues relating to the average level of output should likely be central in the determination of monetary policy.

(拙訳)

最適金融政策の検討において、以上のことすべてが重要である。金融政策議論はほぼすべて、長期的なインフレ水準はコントロールすることができるが、長期的な生産についてはその変動にのみ影響し、水準には影響しない、と仮定している。もしそれが事実でなければ、金融政策選択一般に思われているよりも遥かに影響が大きいものであり、生産の平均水準に関する問題は金融政策の決定において中心的課題となるべきものである。

中立利子率が低下傾向にあることも、金融政策の機動性の確保の重要性を示している、とサマーズは言う。その際、サマーズは、Kiley=Robertsの研究や、自らの粗々の試算から、今後は7年に一度は景気後退が訪れ、その際にゼロ金利の状態が3年続く(即ち、10年のうち3年はゼロ金利の状態になる)、という想定を提示している*12

そうした不況時の利下げのために5%ポイント程度の糊代を確保するべき、というのがサマーズの見方で、ゼロ金利制約は大した制約ではない、という2016年ジャクソンホールでのイエレン見解には否定的な立場を取っている*13。利下げ以外の政策(長期金利の下げ、量的緩和フォワードガイダンス、財政政策)の可能性についてもサマーズは検討しているが、いずれも実効性は期待できない、という見解を示している*14

サマーズが最終的に提言するのは以下の政策である。

If I had to choose one framework today, I would choose a nominal GDP target of 5 to 6 percent. And I would make that choice for two reasons. First, it would attenuate the issues around explicitly announcing a higher inflation target, which I think are a little bit problematic on political economy grounds. Second, a nominal GDP target has an additional advantage in its implicit response to changing conditions. Arithmetically a nominal GDP target has the property that the expected rate of inflation rises as the expected real growth in GDP declines. This is desirable. If growth in underlying real GDP declines, neutral real interest rates are likely to decline as well. In this case allowing higher inflation to make possible even more negative real rates reduces the risk of policy impotence.

(拙訳)

今日において一つの枠組みを選ばねばならないのであれば、5ないし6%の名目GDP目標を私は選ぶ。その選択の理由は2つである。第一に、より高いインフレ目標を明示的に宣言することに付き纏う問題を和らげることができる。政治経済的な観点からして、そうした宣言は少し問題含みである、と私は思う。第二に、変化する状況に暗黙に対応する、という点で名目GDP目標には追加的な利点がある。名目GDP目標には、数学的に、予想実質GDP成長率が低下すると予想インフレ率が上昇する、という特性がある。これは望ましい特性である。基調的な実質GDPの成長率が低下するのであれば、中立実質金利も低下する可能性が高い。その場合、インフレ上昇を許容することによって実質金利のマイナス幅の拡大を可能にすることは、政策が無力化するリスクを減じる。

そのほか、より小規模、かつFRBにとってより現実的な施策として、2%のインフレ目標周りの対称性を実現することを提案している*15

*1:元は今年初めの同研究所のセミナーでの講演。

*2これここも参照)。

*3cf. ここ

*4これここも参照)。

*5cf. ここ

*6cf. ここ

*7cf. ここ

*8労働市場の履歴効果による潜在成長率への影響の有無については、最近の日本のツイッター界でも軽い論争あった

*9cf. ここ

*10これ

*11これ

*12:ちなみにこれは、「25年ごとに1/3の確率で経済が駄目になる」というデロングの試算よりは、「15年に一回はゼロ金利に到達する事態が起きてしまう」というSchmitt-Grohe and Uribe(2009)をベースにした小生の試算に近い。

*13cf. 当時のサマーズの批判、および最近のイエレンインタビュー

*14:具体的には概ね以下のようなことを述べている:
長期金利=下げ幅が限られる。
量的緩和=理論的には機能しない、と2014年バーナンキ述べたcf. ここ)が、ハミルトンらの研究によれば実際面の効果も怪しく、民間が吸収すべき国債が却って増えているほか、国債価格も上がっていない。
フォワードガイダンスインフレが2%に達しないうちからFRBが利上げに積極的に乗り出したことからもはや信頼性は崩れた。
・財政政策=債務GDP比率が高まっている中、不況時の機動的な財政政策の発動は政治的に期待できず、かといって予め反景気循環的な施策を上手く政策システムに組み入れておく、というのもかなり困難。

*15:これはサマーズのかねてからの持論で、本ブログでも何度か紹介してきた(cf. ここ)。

2018-06-16

大インフレ期の教訓は読み間違えられたのか?

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デロングが、インフレ失業率に関する議論において、歴史の教訓が読み間違えられているのではないか、と論じている

The public discussion about inflation and unemployment appears to me to be substantially awry. It appears to incorporate two, and only two, lessons from history.

The first of these lessons is that pushing the unemployment rate below the level corresponding to full employment leads to strong upward pressure on inflation. The second of these lessons is that once inflation becomes embedded in expectations, the unemployment rate needs to be substantially elevated above the full employment rate for inflation to fall.

Even a moment’s thought, however, leads one to recognize that these two lessons are in enormous tension. If it requires substantial elevation of unemployment to wring inflation out of the system, then is it reasonable to also think that small undershoots of unemployment below the full employment rate can produce a significant acceleration in insulation? It might—the world is a surprising place. But that is certainly not the way to bet.

So where do these two lessons come from? The first comes from the 1970s. The second comes from the 1980s. During the Volker disinflation of the 1980s, it indeed required substantial elevation of unemployment to wring inflation out of the system, thus falsifying the hopes and predictions of rational-expectations economists such as Robert Lucas. And during the 1970s, inflation marched upward in fits and starts even in the absence of any substantial persistent inflationary gap between the unemployment rate and the full employment level.

Looking at the 1980s alone can justify the second lesson—that inflation is not very responsive to the unemployment rate. Looking at the 1970s alone can justify the second lesson—that inflation is very responsive to the unemployment rate. But looking at both creates a puzzle. And the most probable resolution of the puzzle is that the rise in inflation in the 1970s had other causes than an overheated, high-pressure, low-unemployment economy: the 1973 Yom Kippur Arab-Israeli War; the 1979 Iranian Revolution; the productivity slowdown of the 1970s that forced firms to raise prices by more in order to provide workers with their expected nominal wage gains.

(拙訳)

インフレ失業に関する一般議論はかなり捻じれているように私には思われる。そうした議論は歴史からの2つの教訓、そしてその2つ教訓だけを取り込んでいるように思われる。

第一の教訓は、完全雇用に対応する水準以下に失業率を押し下げると、インフレに強い上昇圧力が掛かる、というものである。第二の教訓は、インフレがいったん期待に織り込まれてしまうと、インフレが低下するためには失業率完全雇用水準をかなり上回る必要がある、というものである。

しかし、少し考えただけでも、この2つの教訓は大いなる齟齬を孕んでいることに気付く。インフレ経済システムから追い出すために失業率がかなり高くなる必要があるというのならば、その一方で、完全雇用水準を少し下回ればインフレ*1がかなり加速する、と考えることは妥当だろうか? 世界は驚きに満ちているので、その可能性はある。ただ、それに賭けるというのは適切なやり方ではまったくない。

では、この2つの教訓はどこから出てきたのだろうか? 第一の教訓は1970年代から導かれた。第二の教訓は1980年代からである。1980年代のボルカーのインフレ抑制においては、確かに経済システムからインフレを追い出すために失業率がかなり高くなる必要があった。それによってロバート・ルーカスのような合理的期待形成派の経済学者の希望や予測は打ち砕かれた。そして1970年代には、失業率完全雇用水準との間に顕著かつ持続的なインフレ的ギャップが存在しなかったにも拘わらず、インフレは断続的に上昇を続けた。

1980年代だけを見ると、第二の教訓が正当化され得る。即ち、インフレ失業率に対する感応度がそれほど高くない。1970年代だけを見ると、第一*2教訓が正当化され得る。即ち、インフレ失業率に対する感応度が極めて高い。しかし両方を眺めると、謎が生じる。そして、その謎に対する最も有望な解は、1970年代のインフレ上昇には、過熱した低失業率の高圧経済とは別の原因があった、というものである。それは、1973年第四次中東戦争1979年イラン革命労働者に彼らが期待する名目賃金の上昇を与えるため値上げすることを企業に余儀なくさせた1970年代の生産性の伸びの鈍化、である。

この後デロングは、こうした教訓の読み違えによってFRBは過度に高圧経済を恐れるようになっており、カシュカリのように急速な利上げに反対するFOMCの少数派の方が状況を正しく捉えている、と論じている。

*1:原文はinsulationとなっているがinflationの誤記であると見做した。

*2:原文はsecondとなっているがfirstの誤記であると見做した。