信用へのアクセスは保険の価値を減じる

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Access to Credit Reduces the Value of Insurance」で、著者はSonia Jaffe（マイクロソフト）、Anup Malani（シカゴ大）、Julian Reif（イリノイ大）。
以下はその要旨。

We analyze the value of insurance when individuals have access to credit markets. Loans allow consumers to smooth financial shocks over time, decreasing the value of consumption smoothing from insurance. We derive formulas for the value of insurance that can be taken to data, and show how that value depends on individual characteristics and features of loans. We estimate that access to a five-year loan decreases the values of community- and experience-rated insurance for the average beneficiary by $232-$366 (58--61%). Even for the sickest decile, this loan access reduces the value of community-rated insurance by $1,099 (17%).
（拙訳）
我々は、個人が信用市場へのアクセスを持つ時の保険の価値を分析した。融資は消費者が金融ショックを時間を掛けて平滑化することを可能にし、保険による消費の平滑化の価値を減じる。我々は、データに当てはめることのできる保険の価値の式を導出し、価値がどのように個人の特性と融資の性格に依存するかを示した。我々の推計によれば、5年融資へのアクセスは、地域料率方式と経験料率方式の平均的な被保険者の保険の価値を232-366ドル（58-61%）減じる*1。最も病気がちな10分位においてさえ、このローンへのアクセスは地域料率方式の保険の価値を1099ドル（17%）減らす。

*1:シカゴ大のリサーチブリーフでは「Community-rated insurance: a type of insurance policy where the premiums are set at the same level for all policyholders within a specific group, regardless of individual claims history or health status.」「Experience-rated insurance: a type of insurance policy where the premiums are adjusted based on the claims history of the policyholder.」と説明されている。日本語訳はこちらの資料を参照した。

世界におけるドル資産の保有とヘッジ

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン（前回エントリのリンク先に同じ）；ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Dollar Asset Holdings and Hedging Around the Globe」で、著者はWenxin Du（コロンビア大）、Amy W. Huber（ペンシルベニア大）。
以下はその要旨。

We analyze a large number of industry- and company-level filings of global institutional investors to provide the first comprehensive estimate of foreign investors' U.S. dollar (USD) security holdings and currency hedging practices. We document four stylized facts. First, driven by increasing portfolio allocations, foreign investors expanded their USD security holdings six-fold over the past two decades. Second, following the 2007-09 financial crisis, foreign mutual funds, insurers, and pensions raised their USD hedge ratio by an average of 15 percentage points, despite higher hedging costs implied by large and persistent deviations from covered interest-rate parity. The total FX hedging demand from these sector reached $2 trillion in 2019. Third, there is considerable heterogeneity in hedging practice across countries and sectors. Fourth, the global banking sector provides limited dollar hedging on net, underscoring the important role non-banks play in fulfilling the hedging demand of foreign institutional investors. We employ a mean-variance framework to benchmark investors' demand for USD assets and currency hedging practice, emphasizing the influence of expected returns on optimal portfolio construction and the apparent divergence between model predictions and observed hedging behaviors. We show a strong correlation between hedging demand and the cross-section of CIP deviations.
（拙訳）
我々は、多数の産業および企業レベルの世界の機関投資家の報告を分析し、海外投資家の米ドル建て証券の保有ならびに通貨ヘッジの実務について初めて包括的な推計を提示した。我々は4つの定型化された事実を明らかにした。第一に、ポートフォリオ配分の増加に伴い、海外投資家は過去20年間に米ドル建て証券保有を6倍に拡大した*1。第二に、2007-09年の金融危機後、海外のミューチュアルファンド、保険会社、および年金は、カバー付き金利平価からの大きな乖離が持続したことでヘッジコストが上昇したにもかかわらず、米ドルヘッジ比率を平均して15%ポイント引き上げた。これらの部門の為替の総ヘッジ需要は、2019年に2兆ドルに達した*2。第三に、国と部門によってヘッジの実務には顕著な違いが見られる。第四に、世界の銀行部門が提供するドルヘッジはネットベースでは限定的であり、海外の機関投資家のヘッジ需要を満たす上でノンバンクが果たす重要な役割を浮き彫りにしている。我々は、平均分散の枠組みを用いて、投資家の米ドル資産への需要と通貨ヘッジの実務のベンチマークを提示し、最適ポートフォリオ構築の期待リターンの影響と、モデル予測と観測されるヘッジ行動との間に見られる乖離を強調する*3。我々は、ヘッジ需要と、カバー付き金利平価からの乖離のクロスセクションとの間に強い相関があることを示す*4。

*1:本文では「This is not simply a reflection of larger foreign wealth. Rather, foreign investors are tilting their portfolios toward USD securities. Compared to pre-GFC, mutual funds, insurance, and pensions increased the share of USD securities in their overall portfolios by 7.7 percentage points post-GFC, and increased the share of USD securities in their non-domestic investments by 6.6 percentage points.」と記している。

*2:本文では「The hedge ratios for insurance companies, pension funds, and mutual funds were 44%, 35%, and 21%, respectively, as of 2020. The total hedging demand from these three sectors alone amounted to almost $2 trillion per annum. These investors’ hedge ratios were on average 14.7 percentage points higher post-GFC than pre-GFC. This new hedging regime developed despite elevated and fluctuating deviations from CIP, which increased the cost of hedging. In fact, the amount of foreign investors’ hedging activities tends to be higher when deviations from CIP are also wider. We calculate that the cost of hedging due to short-term CIP deviation averaged $2.7 billion per annum between 2017 and 2020 for the insurance and pension industries.」と記している。

*3:本文では「The investor’s problem can be thought of allocating a portfolio over the local-currency risk-free asset, a risky USD asset, and the short-term FX forward to hedge USD currency risk. We show that under general conditions, the optimal hedge ratio increases with respect to the volatility of FX risk, the covariance between FX risk, and the level of U.S. asset return. Furthermore, the optimal hedge ratio is affected by deviations from uncovered interest rate parity (UIP) and CIP. In particular, the optimal hedge ratio decreases in the expected return on the FX trade of going long USD and short the local currency, or the UIP deviation, and decreases in the additional cost of hedging USD back to the local currency beyond the interest rate differential, or the CIP deviation. Finally, the model also implies that USD holding and the optimal hedge ratio both increase in the excess return on the U.S. asset over the U.S. risk-free rate, all else being equal. After deriving the drivers of optimal hedging in the canonical mean-variance model, we compare predictions of these drivers with the data. In the time series, the rise in the hedge ratio is consistent with a rising expected return on the U.S. asset and rising USD allocation. However, in the cross section, using a panel regression with industry fixed effects, we see that the regression coefficients of hedge ratios on the expected FX returns, the covariance between FX and U.S. asset returns, and the cross-currency basis all bear the opposite sign from mean-variance predictions. 」と記している。

*4:本文では「This model of constrained intermediary delivers the prediction that the hedging cost rises in the hedging demand. Moreover, because the intermediary’s balance sheet is segmented across currencies in the spirit of Siriwardane, Sundaram, and Wallen (2022), shocks to local hedging demand explain the cross-sectional variations in the CIP basis. Consistent with this prediction, we show for each of our sample currencies that, its aggregate hedging demand, normalized by GDP, is strongly and negatively correlated with its average 3-month CIP basis. The cross-sectional R-squared of the relationship is equal to 0.77.」と記している。

法外な特権：安全資産見解

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン；ungated(SSRN)版）。原題は「Exorbitant Privilege: A Safe-Asset View」で、著者はZhengyang Jiang（ノースウエスタン大）。

この論文でJiangは、米国は世界の保険業者としての役割を果たしている、というGourinchas＝Reyらの見方*1に異を唱え、世界の銀行家としての役割を果たしている、という見方を打ち出している。以下は導入部からの引用。

In this paper, I study a different aspect of this U.S.-as-the-world’s-banker metaphor. Just as the banks have market power and charge mark-up for their deposits on top of the competitive compensation for risk transformation, the U.S. also enjoys a seigniorage revenue from its provision of global reserve assets. The demand for the U.S. safe assets gives rise to a convenience yield and introduces a wedge in the international risk-sharing condition, which, in the recent literature, has made significant progress in understanding the exchange rate puzzles. As such, this safe-asset view also has the potential to provide a novel and complementary account of the U.S. exorbitant privilege in the international monetary system. I examine this hypothesis in a general equilibrium model of international real business cycles, and report three main results.
The first result concerns the U.S. exorbitant privilege. The demand for U.S. safe assets allows the U.S. to fund its liabilities at lower interest rates, which generates a seigniorage revenue to the U.S. This seigniorage revenue is transferred to the local households, and allows them to run trade deficits. This interpretation of the U.S. exorbitant privilege is different from the insurance-provision view, which regards the U.S. trade deficits as a compensation for providing insurance to the rest of the world and bearing the risk.
Next, I consider the exorbitant privilege’s cyclicality. I assume that the foreign demand for dollar safe assets increases in global recessions, which makes the seigniorage revenue countercyclical. As a result, global recessions raise the U.S. wealth share and consumption share. In stark contrast, under the insurance-provision view, global recessions reduce the U.S. wealth and consumption shares, as the U.S. suffers portfolio losses from insuring the rest of the world. Gourinchas and Rey (2022) refer to these losses as the exorbitant duty of the reserve asset supplier, which requires it to transfer wealth to the rest of the world in global recessions. In my model, while the U.S. still suffers portfolio losses from its external asset positions due to dollar appreciation, the increase in its expected seigniorage revenues more than makes up for its wealth loss. Therefore, under my safe-asset view, the U.S. exorbitant duty could be offset by higher seigniorage revenues in global recessions.
This safe-asset view also ties together other salient features of the reserve currency paradigm. The dollar’s exchange rate appreciates in global recessions, since the foreign demand for U.S. safe assets also bids up the dollar’s value (Jiang, Krishnamurthy, and Lustig, 2021a). This exchange rate response is also consistent with goods market clearing: as the U.S. households receive a higher seigniorage revenue, they become relatively wealthier. With a home bias in consumption, the aggregate demand for the U.S. goods increases in relative terms and generates a countercyclical dollar exchange rate.
Moreover, as the U.S. experiences dollar appreciation and capital inflows, its net foreign assets (NFA) deteriorate in global recessions. In subsequent periods, the seigniorage revenue it earns from the bond convenience yield allows it to pay off its NFA imbalances without having to run trade surpluses, which is consistent with the emphasis on valuation effects in the NFA decomposition (Gourinchas and Rey, 2007b). In comparison, if the exchange rate wedge is driven by intermediation frictions as in Itskhoki and Mukhin (2021) instead of the seigniorage revenue, NFA imbalances have to be paid off by future trade surpluses.
（拙訳）
本稿で私は、世界の銀行家としての米国というこの比喩の別の側面を調べた。銀行が市場支配力を持ち、リスクの変換への競争の報酬に加えて利鞘を自行の預金に課すのと同様に、米国も世界的な準備資産の提供からシニョリッジ収入を享受している。米国の安全資産への需要はコンビニエンスイールドを生み出し、国際的なリスク分担の条件にウェッジをもたらしたが、最近の研究では、それによって為替相場の謎を理解する上で大きな進展が見られた*2。従って、この安全資産見解は、国際金融システムにおける米国の法外な特権について、新たな補完的な説明を提供する可能性もある。私は、国際リアルビジネスサイクルの一般均衡モデルでこの仮説を調べ、3つの主要な結果を得た。
最初の結果は、米国の法外な特権に関するものである。米国の安全資産への需要は、米国が債務を低利で調達することを可能にし、それによってシニョリッジ収入が米国にもたらされた。このシニョリッジ収入は国内の家計に移転され、貿易赤字の計上を可能にした。米国の法外な特権についてのこうした解釈は、米国の貿易赤字は、米国以外の世界に保険を提供してリスクを負っている対価である、とする保険提供見解とは異なっている。
次に私は、法外な特権の循環を検討した。ドルの安全資産への海外からの需要は世界不況時に増加すると私は仮定したが、それによってシニョリッジ収入は反景気循環的となる。その結果、世界不況は米国の富の比率と消費比率を引き上げる。それとは完全に対照的に、保険提供見解では、世界不況は米国の富と消費の比率を引き下げる。米国以外の世界を保証することで米国がポートフォリオの損失を蒙るためである。グランシャ＝レイ（2022*3）はこうした損失を準備資産供給者の法外な義務と呼んだ。その義務のために、世界不況時に富を米国以外の世界に移転する必要があるわけだ。私のモデルでは、ドル増価のためにやはり米国は対外資産ポジションにおいてポートフォリオの損失を蒙るものの、期待シニョリッジ収入の増加が富の損失を補って余りあることになる。そのため、私の安全資産見解では、世界不況時のシニョリッジ収入の上昇によって米国の法外な義務は相殺される。
この安全資産見解はまた、準備通貨の枠組みの他の顕著な特徴も結び付ける。ドルは世界不況時に増価するが、それは米国の安全資産への海外需要がドルの価値をも競り上げるためである（Jiang, Krishnamurthy, and Lustig, 2021a*4）。この為替相場の反応は、財市場の清算とも整合的である。即ち、米国の家計が受け取るシニョリッジ収入が増えるため、彼らは相対的に裕福になる。消費のホームバイアスにより、米国の財への総需要は相対的に増加し、反景気循環的なドル相場をもたらす。
また、ドルの上昇と資本の流入が生じるため、米国の対外純資産（NFA）は世界不況時に悪化する。その後は、国債のコンビニエンスイールドから得られるシニョリッジ収入により、米国は貿易黒字を計上する必要無しにNFAの不均衡を清算できる。これはNFA分解において価値の効果を強調した研究と整合的である（Gourinchas and Rey, 2007b*5）。対照的に、もし為替相場のウェッジがシニョリッジ収入ではなくItskhoki and Mukhin (2021*6 ) のような仲介の摩擦によって引き起こされているならば、NFAの不均衡は将来の貿易黒字によって支払われねばならない。

*1:cf. 世界の保険業者としての米国 - himaginary’s diary。

*2:cf. コンビニエンスイールドと為替相場のパズル - himaginary’s diary。

*3:cf. 法外な特権と法外な義務 - himaginary’s diary。

*4:cf. 海外からの安全資産需要とドル相場 - himaginary’s diary、掲載版。

*5:cf. これ。世界の保険業者としての米国 - himaginary’s diaryでも「キャピタルゲインやドルの価値の変化によって米国が金融面で得ている巨額の収益」についてのグランシャの言及がある。

*6:cf. コンビニエンスイールドと為替相場のパズル - himaginary’s diary。

マスク強制の対価

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン）。原題は「Mask Mandate Costs」で、著者はPatrick Carlin（ワシントン州立大）、Shyam Raman（ウィリアムズ大）、Kosali I. Simon（インディアナ大）、Ryan Sullivan（海軍大学院）、Coady Wing（インディアナ大）。
以下はその要旨の概要。

• 2022年初めに4000人を対象とした調査で、3か月間強制的なマスク着用を免除されるならば幾ら払うか、という質問に対し：
  • 56%は何も払わないと回答
  • 支払い平均額は525ドル
  • 0.9%は5000ドル以上払うと回答
  • 若い人ほど高い金額を払うと回答
• この結果を統計的生命価値の標準的な指標と組み合わせると、少なくとも13,333人の生命が救われない限り3か月の強制的なマスク着用政策は正当化されない。

コーエンはこの研究結果について以下の3点を指摘している。

1. 支払いを受けたいと思う額は、支払いたいと思う額を大きく上回ることが多い。マスク着用を拒否する権利があると思っている人の中には、着用しないために一銭も払う気はないが、着用するために百万ドルを払ってほしい、と考える者もいる。それほど極端でなくても、通常の実験室の状況で、支払いを受けたいと思う額は、支払いたいと思う額の5倍程度になる。
2. 多くの人にとってマスク着用の価値は周囲の動向によって決まる。ある人は、自分がマスクを着用するにせよ、皆がマスクを着用するのをオーウェル的なディストピアと感じるかもしれないし、別の左がかった人は、自分の着用は義務を果たしているのであり、皆が着用することが良いことだと感じるかもしれない。
3. 着用を強制する法が存在しないならば、民間部門の施設が顧客にどのように対応するかを見れば良いのではないか。彼らは顧客の要望の背後にある様々な要因を内部化する最も優れた感覚を持っているはずなので。もちろん、パンデミックのどの段階にあるかで答えは違ってくるだろうが。

低技能の移民も経済・財政的にプラスの影響をもたらすのか？

MRブログでアレックス・タバロックが低技能の移民も財政的にはプラスの便益をもたらす、という研究を紹介し、タイラー・コーエンもそれを肯っている。

以下は、タバロックが紹介したMark Colas（オレゴン大）とDominik Sachs（ザンクトガレン大）によるAEJ論文「The Indirect Fiscal Benefits of Low-Skilled Immigration」（WPへのリンクがある著者の一人のページ）の要旨。

Low-skilled immigrants indirectly affect public finances through their effect on resident wages and labor supply. We operationalize this indirect fiscal effect in a model of immigration and the labor market. We derive closed-form expressions for this effect in terms of estimable statistics. An empirical quantification for the United States reveals an indirect fiscal benefit for one average low-skilled immigrant of roughly $750 annually. The indirect fiscal benefit may outweigh the negative direct fiscal effect that has previously been documented. This challenges the perception of low-skilled immigration as a fiscal burden.
（拙訳）
低技能の移民は、先住者の賃金と労働供給への影響を通じて、財政に間接的に影響する。我々はこの間接的な財政効果を、移民と労働市場のモデルで操作できるようにした。我々は、推計可能な統計で、この効果の閉形式の表現を導出した。米国について実証的な定量化を行ったところ、一人の平均的な低技能の移民による間接的な財政の便益は年間およそ750ドルであることが明らかとなった。間接的な財政便益は、これまで明らかにされてきたマイナスの直接的な財政効果を上回る可能性がある。このことは、低技能の移民が財政負担であるという概念に異議を呈するものである。

また、タバロックやコーエンの同僚（＝ジョージ・メイソン大所属）のMichael Clemensの論文「The Fiscal Effect of Immigration: Reducing Bias in Influential Estimates」の要旨は以下の通り。

Immigration policy can have important net fiscal effects that vary by immigrants' skill level. But mainstream methods to estimate these effects are problematic. Methods based on cashflow accounting offer precision at the cost of bias; methods based on general equilibrium modeling address bias with limited precision and transparency. A simple adjustment greatly reduces bias in the most influential and precise estimates: conservatively accounting for capital taxes paid by the employers of immigrant labor. The adjustment is required by firms' profit-maximizing behavior, unconnected to general equilibrium effects. Adjusted estimates of the positive net fiscal impact of average recent U.S. immigrants rise by a factor of 3.2, with a much shallower education gradient. They are positive even for an average recent immigrant with less than high school education, whose presence causes a present-value subsidy of at least $128,000 to all other taxpayers collectively.
（拙訳）
移民政策は、移民の技能水準によって異なる、重要な純財政効果をもたらし得る。しかしこうした効果を推計する主流の手法には問題がある。キャッシュフロー会計に基づく手法は正確な結果を提示するが、バイアスの問題がある。一般均衡モデルはバイアスに対処するが、正確性と透明性には制約がある。単純な調整により、最も影響力があり正確な推計におけるバイアスが大きく減少する。即ち、移民労働力の雇用者が支払う資本税について保守的な会計を行うのである。この調整は企業の利益最大化行動によって必要となるもので、一般均衡効果とは無関係である。最近の平均的な米国への移民についてのプラスの純財政効果の調整された推計値は3.2倍となり*1、教育による勾配は浅くなる。それは高卒以下の平均的な最近の移民についてもプラスとなり、すべての他の納税者全体に少なくとも128,000ドルの現在価値の補助金をもたらす*2。

ただし、タバロックは米国科学アカデミーがまとめた詳細なシナリオ分析も紹介しているが、そこでは、移民の効果は平均するとプラスであるものの、高卒以下の移民ではマイナス、という結果が出たという。以下は（その結果に直接触れてはいないが）同研究の要旨。

The Economic and Fiscal Consequences of Immigration finds that the long-term impact of immigration on the wages and employment of native-born workers overall is very small, and that any negative impacts are most likely to be found for prior immigrants or native-born high school dropouts. First-generation immigrants are more costly to governments than are the native-born, but the second generation are among the strongest fiscal and economic contributors in the U.S. This report concludes that immigration has an overall positive impact on long-run economic growth in the U.S.
（拙訳）
「移民の経済および財政への影響」が見い出したところによれば、移民が米国生まれの労働者の賃金と雇用に全般的に及ぼす長期の影響は非常に小さく、何らかのマイナスの影響が出るのは、それ以前の移民か、米国生まれの高校中退者である可能性が高い。移民の第一世代は米国生まれよりも政府にとって費用が掛かるが、第二世代は米国にとって財政的・経済的に最も貢献する集団の一つである。本レポートは、移民は米国の長期成長に全体的にプラスの影響をもたらす、と結論する。

ちなみにEcon101で紹介されているノアピニオン氏の5/10付けエントリでも、Colas＝SachsやCaiumi＝Periの研究*3を引きながら、移民の便益が強調されている。同エントリでは移民のマイナスの影響を示したGeorge Borjasの研究にも触れているが、問題のある研究として一蹴している。ただ、リンクされている以前のエントリ（邦訳）では、同研究の問題点の指摘を紹介しているものの、本ブログではマリエルの件はもうちっとだけ続くんじゃ - himaginary’s diaryで紹介したBorjasによる反論まではカバーしていない。

なお、コーエンのエントリの最初のコメント（コメンターはArthurM）では、移民について肯定的な研究はプロパガンダの要素が強い、として、以下の2本の論文を紹介している。

「The Winners and Losers of Immigration: Evidence from Linked Historical Data」

著者はブリガムヤング大のChristian vom Lehn、Riley Wilson、Joseph Price。
以下はググって見つけた論文の要旨。

Using recent innovations in linking historical U.S. Census data, we follow nearly 10 million native men over time to understand the impact of immigration on natives from 1910-1930. Exploiting historical immigrant settlement patterns and changes in aggregate immigrant inflows due to global conditions and U.S. policy, we find that natives are more likely to move out of cities that experience increases in immigration. Increased immigration does not significantly affect individual-level incomes on average, but there is substantial heterogeneity. Increased immigration favored older, more-skilled and white workers relative to younger, lower-skilled and non-white individuals. Our results point to evidence of increased labor market competition from immigrants inducing affected workers to move away from their original cities of residence. A large portion of the economic gains observed at the local labor market level are driven by native move-ins to areas receiving new immigrants. Our findings underscore the need to follow individual outcomes over time for a complete understanding of the economic impacts of immigration.
（拙訳）
過去の米センサスデータを結び付けることに関する最近のイノベーションを利用して我々は、1000万人近い米国生まれの人の時系列推移を辿って、1910-1930年に移民が米国生まれの人に与えた影響を調べた。過去の移民の定住パターンと、世界的状況と米国の政策による移民の総流入人数の変化を利用して我々は、移民が増えた都市から米国生まれの人が出ていく可能性が高いことを見い出した。移民の増加は平均的な個人レベルの収入に有意に影響しなかったが、顕著な不均一性があった。移民の増加は、若く低技能で非白人の労働者に比べて、より高齢で技能の高い白人労働者に有利に働いた。我々の結果は、移民による労働市場の競争の高まりが、影響を受けた労働者が元々居住していた都市から離れることを促す、という実証結果を指し示している。地域の労働市場のレベルで観測される経済的便益の大きな割合は、新たな移民を受け入れた地域に米国生まれが引っ越してきたことが要因になっている。我々の発見は、移民の経済的影響を完全に理解するためには、個人の帰結を時系列で追うことが必要であることを浮き彫りにしている。

「Immigration and the Wages of Native Workers: Spatial versus Occupational Approaches」

著者はChangHwan Kim（カンザス大）、Arthur Sakamoto（テキサス大*4）。
以下はググって見つけたSociological Focus掲載論文の要旨。

Using data from the Current Population Survey, we study the impact of the increasing proportion of immigrants on the wages of native workers. Two different approaches are contrasted. The most common method has been the spatial approach that uses some geographic unit of analysis to investigate the multivariate association between the proportion of immigrants and the wages of native workers. Previous studies using the spatial approach have generally found little evidence of a significant negative effect. We propose, however, a contrasting method that represents an occupational approach in which occupations are the unit of analysis to investigate the impact of the proportion immigrant. This occupational approach avoids the bias that is inherent in the spatial approach due to the endogenous nature of immigrants' decisions about where to reside and the economic opportunities of local areas. In contrast to the spatial approach, our results using the same data but employing the occupational approach yield consistently negative net effects of the proportion immigrant on the wages of native workers during the period from 1994 to 2006.
（拙訳）
人口動態調査のデータを用いて我々は、増えつつある移民の比率が先住労働者の賃金に与える影響を調べた。2つの異なる手法を比較対照した。最も一般的な手法は、移民比率と先住労働者の賃金の多変量の関係を調べるために地理的な分析単位を用いる空間的手法である。空間的手法を用いた従来の研究は、有意なマイナスの影響についてほぼ証拠を見い出さなかった。一方、我々は、移民比率の影響を調べるために、それとは対照的な、職業が分析単位となる職業的手法を提示する。この職業的手法では、移民の居住地の決定と地域の経済機会との内生的な性格によって生じる、空間的手法に内在するバイアスを回避する。空間的手法とは対照的に、同じデータを用いて職業的手法を用いた我々の結果では、1994年から2006年に掛けての移民比率の先住労働者の賃金への影響について、一貫してマイナスの純効果がもたらされた。

ArthurMは、人の移動を考慮しないと移民の研究にはならず、移民のPRをしているに過ぎない、と指弾している。その点で、地理的な研究にとどまり、地域ではなく職の収入を取りあげない従来の研究は問題があるという。

こうした問題のほか、タバロックが指摘するように、移民の雇用が容易でないとプラスの効果は阻害される、という問題もある。上記の米国科学アカデミーの研究では、米国居住者のうち4000万人以上は外国生まれで、ほぼ同数が少なくとも一人の親が外国生まれであるため、移民の第一世代と第二世代は米国のほぼ4人に1人である、という数字を紹介している。このように移民の統合を進めてきた米国における研究結果は、他の国が簡単に参考にできるものではなさそうなのはもちろんのこと、今後移民への規制を強化すれば米国自身にも当てはまらなくなる可能性があることには注意を要するであろう。

*1:論文の表2の173,000ドル（2012年ドル）から表3の545,000ドル。

*2:調整前は-109,000ドル。

*3:本ブログでは移民は高卒以下の給料を引き上げた - himaginary’s diaryで紹介した。

*4:当時、現在は香港浸会大学。

金融政策ショックの識別：自然言語アプローチ

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Identifying Monetary Policy Shocks: A Natural Language Approach」で、著者はS. Borağan Aruoba（メリーランド大）、Thomas Drechsel（同）。
以下はその要旨。

We develop a novel method for the identification of monetary policy shocks. By applying natural language processing techniques to documents that Federal Reserve staff prepare in advance of policy decisions, we capture the Fed's information set. Using machine learning techniques, we then predict changes in the target interest rate conditional on this information set and obtain a measure of monetary policy shocks as the residual. We show that the documents' text contains essential information about the economy which is not captured by numerical forecasts that the staff include in the same documents. The dynamic responses of macro variables to our monetary policy shocks are consistent with the theoretical consensus. Shocks constructed by only controlling for the staff forecasts imply responses of macro variables at odds with theory. We directly link these differences to the information that our procedure extracts from the text over and above information captured by the forecasts.
（拙訳）
我々は、金融政策ショックを識別する新たな手法を開発した。FRBスタッフが政策決定の前に準備する資料に自然言語処理の技法を適用することにより、我々はFRBの情報集合を捕捉した。次に我々は、機械学習の技法を用いて、この情報集合の条件付きの目標金利の変化を予測し、その残差として金融政策ショックの指標を得た。資料の文章には、同じ資料にスタッフが収録した数値予測では捕捉されない経済に関する基本情報が含まれていることを我々は示す。我々の金融政策ショックに対するマクロ変数の動学的反応は、理論的コンセンサスと整合的であった。スタッフの予測についてだけコントロールして構築した予測は、理論と合わないマクロ変数の反応を含意した。我々はこの違いを、予測によって捕捉される情報に加えて我々の手順が文章から抽出した情報に、直接に結び付ける。

本文によると、1982年以降のFFレート目標金利の変動に対し、生産、インフレ、失業率の数値予測だけによる線形回帰では決定係数が0.5程度になったが、文章情報や非線形性も含んだリッジ回帰では決定係数は0.94となったとの由。即ち、FFレートの変化の外生的要因は、予測集合の拡大、および、文章ベースのセンチメントならびに非線形性を含めることにより、50%から6%とほぼ1/10になった、と著者たちは述べている。

金融政策ショックの例として本文では、1994年11月のFOMC会合を挙げている。同会合でスタッフが用意した資料では50ベーシスポイントの引き上げを支持していたが、グリーンスパン議長は「小幅のサプライズには重要な価値がある」として75ベーシスポイントの引き上げを提唱した。著者たちの手法では、その差25ベーシスポイントほぼすべてを非システマティックな政策の緊縮的変化として評価した、とのことである。

なぜ在宅勤務は国と人によって違うのか？

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Why Does Working from Home Vary Across Countries and People?」で、著者はPablo Zarate（プリンストン大）、Mathias Dolls（IFO研究所）、Steven J. Davis（スタンフォード大）、Nicholas Bloom（同*1）、Jose Maria Barrero（メキシコ自治工科大）、Cevat Giray Aksoy（欧州復興開発銀）。
以下はその要旨。

We use two surveys to assess why work from home (WFH) varies so much across countries and people. A measure of cultural individualism accounts for about one-third of the cross-country variation in WFH rates. Australia, Canada, the UK, and the US score highly on individualism and WFH rates, whereas Asian countries score low on both. Other factors such as cumulative lockdown stringency, population density, industry mix, and GDP per capita also matter, but they account for less of the variation. When looking across individual workers in the United States, we find that industry mix, population density and lockdown severity help account for current WFH rates, as does the partisan leaning of the county in which the worker resides. We conclude that multiple factors influence WFH rates, and technological feasibility is only one of them.
（拙訳）
我々は2つのサーベイを使って、国と人によって在宅勤務がこれほど違う理由を評価した。文化的な個人主義の指標が、在宅勤務率の国による違いのおよそ3分の1を説明した。オーストラリア、カナダ、英国、米国は個人主義と在宅勤務率で高い評点を示した半面、アジア各国は両方について低い評点を示した。累積的なロックダウンの厳格度、人口密度、産業構成、および一人当たりGDPといったそれ以外の指標も重要であったが、違いの説明力はより低かった。米国の個々の労働者を見てみると、産業構成、人口密度、およびロックダウンの厳しさのほか、労働者が居住する郡の党派性が現在の在宅勤務率の説明に寄与した。在宅勤務率には様々な要因が影響し、技術的可能性はその一つに過ぎない、と我々は結論する。

以下は週の在宅勤務日数を示した図。日本はギリシャと同じ0.5日で、より少ないのは韓国の0.4日だけである。

大卒に絞ると0.7日となり、大卒者の在宅勤務が全体よりむしろ低い台湾（0.7→0.6）を逆転する。

以下は個人主義と在宅勤務の相関図。日本は個人主義の指標はアルゼンチンと同程度だが、在宅勤務率は差を付けられている。一方、個人指標の指標では差があるフランスやデンマークと在宅勤務率はさほど変わらない。

以下は一人当たりGDPと性別の在宅勤務率（実際、希望）の相関図。縦軸は女性－男性なので、低いほど男性の在宅勤務が多いことを示す。一人当たりGDPが高まると差が縮まるように見えるが、回帰分析で他の要因を含めると有意ではなくなるとの由。

以下は各要因の説明力を示した図。

以下は各要因の記述統計量。注に各要因の簡単な説明がある。

以下は米国について各要因の説明力を示した図。バイデンへの投票率が上位に入っている。

*1:在宅勤務のメリット - himaginary’s diaryで紹介したように、Bloomは在宅勤務の研究を精力的に続けている。