借り換え危機の下での外貨準備の管理

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「International Reserve Management under Rollover Crises」で、著者はMauricio Barbosa-Alves（ミネソタ大）、Javier Bianchi（ミネアポリス連銀）、César Sosa-Padilla（ノートルダム大）。
以下はその要旨。

This paper develops a framework to study the management of international reserves when a government faces the risk of a rollover crisis. In the model, it is optimal for the government to reduce its vulnerability by initially lowering debt, and then increasing both debt and reserves as it approaches a safe zone. Furthermore, we find that issuing additional debt to accumulate reserves can lead to a reduction in sovereign spreads.
（拙訳）
本稿は、政府が借り換え危機のリスクに直面している時の外貨準備の管理を研究する枠組みを構築する。モデルでは、政府が最初に債務を削減して脆弱性を減らし、その後、安全圏に近付くにつれて債務と外貨準備を共に増やすのが最適となる。また我々は、外貨準備を蓄積するために債務を追加発行することがソブリンスプレッドの減少につながり得ることを見い出した。

以下は著者の一人（Bianchi）のツイートでの解説。

Suppose a government is subject to the risk of a rollover crisis.
Should the government reduce the debt or increase reserves to make itself less vulnerable?
New paper on "International Reserve Management under Rollover Crises" w/ @ba_mauz & @cesarspa1
We show that the optimal policy entails initially reducing debt, followed by a subsequent increase in both debt and reserves.
That is, the optimal path out of the crisis zone is *non-monotonic*.
The figure below illustrates the dynamics.
The grey region is the "crisis region" where the government defaults if it faces a run.
In the example below, the government exits in three periods, provided it does not face a crisis before.
It turns out that no matter what the initial portfolio is, the government always ends up at the "star point" in the figure above.
That portfolio has the lowest NFA position within the ``safe zone.'' This minimizes the need to cut down consumption to exit the crisis zone.
Notably, the model shows that issuing additional debt to accumulate reserves can lead to a reduction in sovereign spreads.
This is because reserves provide liquidity when the government faces a run on its debt.
The theory highlights the importance of central banks building a reserve buffer.
However, the model suggests that for a highly indebted government, it is better to go through a period of debt reduction before increasing reserves.
Ungated link to the draft
http://javierbianchi.com/uploads/8/8/5/8/8858198/reservesrollovercrisis.pdf
（拙訳）
政府が借り換え危機のリスクに直面しているとしよう。
政府は脆弱性を減らすために債務を減らすべきだろうか、それとも外貨準備を増やすべきだろうか？
@ba_mauzと@cesarspa1との「International Reserve Management under Rollover Crises」についての新たな論文。


最適政策は、最初に債務を削減し、その後、債務と外貨準備を共に増やすことであることを我々は示した。
即ち、危機を脱する最適経路は非単調である。
以下の図はその動学を描いている。
灰色の領域は「危機の領域」であり、そこでは取り付け騒ぎに直面した政府は債務不履行に陥る。
以下の例では、それより前に危機に直面しないことを前提として、政府は3期で脱出する。

当初のポートフォリオがどうあれ、政府が上図の「星印の位置」に常に最終的に行き着くことが示された。
そのポートフォリオは、「安全圏」内で最も低水準の対外純資産のポジションを持つ。これは、危機圏を脱するために消費を減らす必要性を最小化する。
注目すべきことに、外貨準備を蓄積するために債務を追加発行することがソブリンスプレッドの減少につながり得ることがモデルで示された。
これは、政府が債務の取り付け騒ぎに直面した際に、外貨準備が流動性を提供するためである。
この理論は、中銀が外貨準備のバッファを構築することの重要性を強調している。
ただし、債務水準が高い政府については、外貨準備を増やす前に債務削減の時期を経由した方が良いことをモデルは示している。
原稿のungated版へのリンク。
http://javierbianchi.com/uploads/8/8/5/8/8858198/reservesrollovercrisis.pdf

社会ゲノミクス：進展、課題、および今後の方向性

経済

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン、本文も読める）。原題は「Social-Science Genomics: Progress, Challenges, and Future Directions」で、著者はDaniel J. Benjamin（UCLA）、David Cesarini（NYU）、Patrick Turley（南カリフォルニア大）、Alexander Strudwick Young（UCLA）。
以下はその要旨。

Rapid progress has been made in identifying links between human genetic variation and social and behavioral phenotypes. Applications in mainstream economics are beginning to emerge. This review aims to provide the background needed to bring the interested economist to the frontier of social-science genomics. Our review is structured around a theoretical framework that nests many of the key methods, concepts and tools found in the literature. We clarify key assumptions and appropriate interpretations. After reviewing several significant applications, we conclude by outlining future advances in genetics that will expand the scope of potential applications, and we discuss the ethical and communication challenges that arise in this area of research.
（拙訳）
人の遺伝的多様性と社会ならびに行動の表現型との間の関係を識別する研究には急速な進歩があった*1。主流派経済学での応用も現れつつある。本レビューの狙いは、興味を持つ経済学者に、社会ゲノミクスのフロンティアを知るのに必要な背景情報を提供することにある。我々のレビューは、この研究で見い出された多くの主要な手法、コンセプト、およびツールをカバーする理論的枠組みを中心に構成されている。我々は主要な前提と適切な解釈を明らかにする。幾つかの重要な応用をレビューした後、最後に我々は、将来の応用範囲を拡大するであろう遺伝学の今後の進歩の概略を説明し、この研究分野で生じる倫理的およびコミュニケーション上の課題を論じる。

以下は、遺伝と表現型の関連についての研究（GWAS）のサンプルサイズが増えるとともに、その要約統計量であるPGI（polygenic indexes）による学歴予測の精度が改善したことを示す図。

*1:本文では、ゲノム解析のコストが急速に低下し、個人の完全なジェノタイピングのデータセットが爆発的に増えたことで研究が進展したことを、「These increases in sample sizes have fueled brisk advances in knowledge about the links between particular genetic variants—regions of DNA that differ across individuals—and phenotypes, that is, measurable characteristics or outcomes (Visscher et al., 2017, 2012). These advances have primarily come from research designs called genome-wide association studies (GWASs), which produce estimates of the association between individual genetic variants and a phenotype of interest. Most GWASs have been conducted by medical geneticists whose primary focus is on disease, but the number of published GWASs of social and behavioral phenotypes has also been growing steadily.」と説明している。

国際準備通貨としてのドル対ユーロ

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版、スライド資料）。原題は「The Dollar versus the Euro as International Reserve Currencies」で、著者はMenzie D. Chinn（ウィスコンシン大学マディソン校）、Jeffrey A. Frankel（ハーバード大）、Hiro Ito［伊藤宏之氏］（ポートランド州立大）。
以下はその要旨。

We begin by examining determinants of aggregate foreign exchange reserve holdings by central banks (size of issuing country’s economy and financial markets, ability of the currency to hold value, and inertia). But understanding the determination of reserve holdings probably requires going beyond the aggregate numbers, instead observing individual central bank behavior, including characteristics of the holding country (bilateral trade with the issuing country, bilateral currency peg, and proxies for bilateral exposure to sanctions), in addition to the characteristics of the reserve currency issuer. On a currency-by-currency basis, US dollar holdings are somewhat well explained by several issuer characteristics; but the other currencies are less successfully explained. It may be that the results from currency-by-currency estimation are impaired by insufficient sample size. This consideration offers a motivation for pooling the data across the major currencies and imposing the constraints that reserve holdings are determined in the same way for each currency. In this setting, most economic determinants enter with significance: economic size as measured by GDP, size of financial markets as measured by foreign exchange turnover, bilateral currency peg, and bilateral trade share. However, geopolitical variables (bilateral alliance, bilateral sanctions) usually do not enter with significance.
（拙訳）
我々はまず、中銀が保有する準備通貨総額の決定要因を調べた（準備通貨を発行する国の経済と金融市場の規模、通貨が価値を維持する能力*1、および慣性*2）。しかし準備通貨保有の決定要因を理解するためには、おそらく総額ベースの数字を超えた分析が必要で、保有国の特性（準備通貨発行国との2国間貿易、2国間の通貨ペッグ、制裁の相互への影響の代理変数）や準備通貨発行国の特性など、個々の中銀の行動を観察する必要がある。個々の通貨ベースでは、米ドルの保有は発行国の幾つかの特性で幾分上手く説明できるが、他の通貨はそれほど上手く説明できない。個々の通貨ベースの推計結果は、不十分なサンプルサイズで損なわれている可能性がある。そのことを考慮すると、主要な通貨でデータをプールし、各通貨について準備保有は同様に決まるという制約を課すのが良いように思われる。そうした枠組みでは、GDPで計測した経済規模、為替出来高で計測した金融市場の規模、2国間の通貨ペッグ、および2国間の貿易シェアといった大半の経済的決定要因は有意となる。しかし、地政学的変数（相互同盟、相互制裁）は通常、有意とならない。

*1:導入部では「self-discipline to resist abusing exorbitant privilege by excessive fiscal and monetary expansion」が必要、と説明している。

*2:導入部では「...the theory of international currencies was based on network externalities: everyone uses the dollar because everybody else uses the dollar. This implied a lot of inertia supporting the incumbent number one currency」と説明している。

サービスのディスインフレは長引く

経済

という主旨のセントルイス連銀の論考をMostly Economicsが紹介している。原題は「Historical Disinflation Episodes: Which Falls First, Goods or Services?」で、著者は同銀のCharles S. GasconとJoseph Martorana。
以下はその冒頭。

Annual inflation in the U.S. has slowed over the past year, decreasing by 2.9 percentage points from February 2023 to February 2024 and settling at 2.5%, as measured by the personal consumption expenditures (PCE) price index. Despite progress toward the Fed's 2% target, FOMC participants in March 2024 projected only a 0.4-percentage-point drop in PCE inflation over the coming year. Why is progress toward 2% inflation expected to slow? Historical experience—specifically, disinflationary episodes of the early and late 1980s—suggest that goods price inflation tends to fall quickly, while the last mile of disinflation is driven primarily by a lengthier disinflation of services.
（拙訳）
米国の年間インフレは過去1年に鈍化し、個人消費支出（PCE）物価指数で測定すると2023年2月から2024年2月に掛けて2.9%ポイント低下し、2.5%にまで沈静化した*1。FRBの2%目標に向けて進展があったものの、2024年3月のFOMC参加者は次の1年間にPCEインフレが0.4%ポイントしか低下しないと予測した*2。2%インフレに向けた進展はなぜ鈍化すると予想されているのか？　過去の経験、具体的には1980年代初めと終わりのディスインフレの時期が示すところによれば、財価格インフレは急速に低下する傾向がある半面、ディスインフレの最後の行程は、それよりも長く掛かるサービスのディスインフレによって主に決定される。

この論考では2つの図を示している。以下は最初の図。

この図の説明は概ね以下の通り。

  • 歴史的に、エネルギーと財のインフレの変動が最も大きく、それぞれ寄与度は最大6.3%ポイント程度であった。
  • 1980年代初めと終わりにおけるのと同様、エネルギーと財のインフレが、総合インフレが2022年6月の直近のピークに到達する要因になった。それぞれゼロ近傍から2.4、2.3%ポイントにまで拡大した。
  • サービスインフレの変動は財インフレより小さく、寄与度は通常1～4%ポイントの範囲であった。
  • 住宅インフレはより安定的で、1992年以降の寄与度は0.5%ポイント近辺で推移した。ただし2023年4月には1.3%ポイントに達した。

以下は2番目の図。

この図の説明は概ね以下の通り。

  • 財とサービスのディスインフレは住宅のディスインフレに先行する傾向がある。
    • 1980年には、財とサービスのディスインフレは総合インフレのピークから3か月以内に始まったが*3、住宅インフレはピークの8か月後も上昇を続けていた。
    • 1989年も、住宅インフレが財とサービスのインフレがピークを付けたおよそ17か月後にピークを付けた*4。
    • 現在も概ね同様。ただし住宅とサービスのインフレのピークは共に財のインフレのピークに大きく遅れた（それぞれ12か月と8か月）*5。
  • サービスのディスインフレは住宅や財のディスインフレより長引く。
    • 住宅と財が長期平均に戻るのに掛かる時間は同程度。1980年にはそれぞれのピークの23か月後に常態に戻ったのに対し、サービスは33か月掛かった。その際、サービスも財もインフレ率は約5%ポイント低下したので、これはサービスがより大きなディスインフレを要したためではない。
    • 1989年には財とサービスは約3%ポイント低下したが、やはりサービスの方が時間が掛かった。
    • 現在は、直近のそれぞれのピークから12か月後を比較すると、財のインフレが3%ポイント下がったのに対し、サービスの低下幅は1.2%ポイントに留まる。

*1:2023年2月の上昇率は5.2%なので（cf. 最新のデータで計算、昨年10月時点の公表資料のtable7も同じ伸び率）、2.7%ポイントの低下？

*2:原注：See the difference in Q4 year-over-year inflation projections for 2023 in the December 2023 Summary of Economic Projections and for 2024 in the March 2024 Summary of Economic Projections.

*3:図を見る限り（＝各コンポーネントが1で基準化された時点を見る限り）、総合インフレのピークはt=10近辺の模様。ただし実際のデータは1980年3月（t=2）にピークを付けており、6か月移動平均を取ってもピークは1980年7月（t=6）となる。図の注で示唆されているように総合インフレについて公表値ではなく非加重平均で再計算したものを使用していることでそうした差が生じているのかもしれない。

*4:図を見る限り、総合インフレのピークはt=21近辺の模様。実際のデータは1990年10月（t=18）にピークを付けており、6か月移動平均を取るとピークは確かに1991年1月（t=21）となる。

*5:図を見る限り、総合インフレのピークはt=12近辺の模様。実際のデータは上述の通り2022年6月（t=11）にピークを付けており、6か月移動平均を取るとピークは確かに2022年7月（t=12）となる。

移民は高卒以下の給料を引き上げた

経済

という趣旨のNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン）。論文のタイトルは「Immigration's Effect on US Wages and Employment Redux」で、著者はAlessandro Caiumi（UCデービス）、Giovanni Peri（同）。
以下はエドワード・コナードによるまとめ記事における3つの要点。

  1. 新たな移民が大卒に集中していることと、大卒と非大卒の間の相補性により、2000-2019年の移民流入は、高卒以下の学歴を持つ在来市民の賃金の伸びに1.7%から2.6%寄与した。
    • このグループの実質賃金の伸びが2000-2019年に5%から6%のマイナスだったことを考えると、顕著な押し上げ効果と言える。
  2. 大卒の移民が大量に流入したにもかかわらず、移民と在来市民との間の相補性により、大卒の人における競争効果の大半は緩和ないし逆転した。
    • その結果、彼らの賃金への効果はゼロないし小さいものに留まった（-0.5%と0.7%の間）。
  3. 在来市民の賃金への平均的な効果は小さく、全般的にプラスで（+0.5%から+0.8%）、統計的に有意ではなかった。

コーエンは、この種の推計は完全には信用していない、としつつも、これと反対に、移民が米国の在来の労働者にとって大きなマイナス要因になっていることを示す推計は存在しない、とも指摘している。

民主主義は経済にとって良い。企業はそれを守れるか？

経済 政治

というブルッキングス研究所の論考をMostly Economicsが紹介している。原題は「Democracy is good for the economy. Can business defend it?」で、著者は同研究所のVanessa Williamson。
以下はその冒頭。

Whether its genesis is slow and quiet or sudden and violent, rising autocracy threatens the most fundamental values of free people, including their rights of liberty and self-determination. Alongside the political and indeed moral implications of democratic erosion, there are economic consequences. U.S. democracy has declined in recent years, and additional erosion is possible. This paper assesses the material consequences of democratic decline and considers the role of business in preserving democratic functioning in the United States.
Democracy is a strong driver of a healthy economy. Economists have found that democratization causes an increase in GDP per capita of between 20% and 25%. Conversely, there is also indisputable evidence of the economic costs of democratic decline. These costs include stagnation, policy instability, cronyism, brain drain, and violence. Under autocratic regimes, businesses face new risks, as autocrats refashion markets to reinforce their political dominance. Common consequences are retaliatory and punitive applications of taxation, regulation, and licensure; discriminatory access to government contracts and public services; and extortionary demands for political contributions. The economic risks of autocracy are clear.
Equally clear is the vital role of business in the development of democracy. The decisions made by conservative, business-oriented parties about how to respond to the far right have been not just significant but decisive in the consolidation or failure of democracies in Europe, scholars argue.
In principle, these two factors—the economic value of democracy and the power of business—bode well for democratic resilience in the United States. But this optimistic scenario only holds if business, first, recognizes the economic dangers of democratic erosion and, second, organizes effectively in response. Historically, and to their lasting cost, business leaders have underestimated the consequences of promoting political leaders uncommitted to democratic norms. Moreover, the contemporary organization of corporate interests in the United States leaves business more poorly positioned to influence politics than one might expect. This paper concludes with recommendations for how business can overcome these challenges and encourage political stability and economic growth.
（拙訳）
その発生がゆっくりで目立たないか、もしくは突然で暴力的であるかにかかわらず、台頭する専制主義は、自由と自己決定の権利などの自由な人々の最も基本的な価値を脅かす。民主主義の退潮には、政治的意味合い、および、実際のところ、道徳的意味合いがあるが、経済的な帰結もある。米国の民主主義は近年低落しており、さらなる退潮もあり得る。本稿は民主主義の低落に実質的な帰結を評価し、米国における民主的な機能を維持する上での企業の役割を検討する。
民主主義は健全な経済の強力な推進役である。経済学者は、民主主義が一人当たりGDPの20%から25%の増加をもたらすことを見い出した。逆に、民主主義の低落の経済的コストについて議論の余地の無い証拠も存在する。そうしたコストとは、停滞、政策の不安定性、縁故主義、頭脳流出、および暴力である。専制的な体制下では、専制者が自分の政治的支配を強めるように市場を再編するため、企業は新たなリスクに直面する。一般的な帰結は、課税、規制、ならびに許認可の報復的・懲罰的な適用、政府契約と公的サービスへの差別的なアクセス、および、政治的貢献の強要である。専制主義の経済的リスクは明らかである。
同様に明らかなのは、民主主義の発展における企業の極めて重要な役割である。極右にどのように対応するかについてビジネス志向の保守的な団体が下した決断は、欧州の民主主義の成否において有意であるだけでなく、決定的である、と学者たちは論じている。
原理的には、以上の2つの要因――民主主義の経済価値と企業の力――は米国の民主主義の回復にとって良い話である。しかしこの楽観的なシナリオは、企業が第一に民主主義の退潮の経済的危険性を認識し、第二に効果的な対応をする場合にのみ成立する。歴史的に、企業経営者は民主主義的な規範に則らない政治的指導者を支持することの帰結を過小評価してきており、その長く続くツケを払ってきた。また、現在の米国企業の業界団体は、人々が思うよりも政治への影響力が小さい。本稿の最後では、企業がこうした課題を克服し、政治的安定と経済成長を促す方策についての提言を述べる。

この後、論考では、「Democracy leads to economic growth」「Instability, cronyism, and brain drain in Orban’s Hungary」「Violence, poverty, and stagnation in the “Jim Crow” South」「Seven kinds of business at highest risk*1」「The role of business in the preservation of democracy」という小題の下でそれぞれのテーマについての研究をサーベイし、最後に、企業リーダーの教育と業界団体の再生という2つの提言を行っている。

*1:民主主義が退潮した時のリスクの高い企業として、1.政府の決定による影響が大きい、2.公共投資や公共サービスに依存している、3.長期的な投資を行っている、4.教育程度の高い労働力に依存している（頭脳流出の危険）、5.メディア、娯楽、通信業界の企業（専制者がまず統制しようとする業界）、6.科学、医療、教育業界の企業（専制者が不都合な真実を抑圧するための介入を受けやすい業界）、7.対面ビジネスや旅行業界の企業（人々は暴力が横行する地域を回避しようとする）、を挙げている。

インフレの選好

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Inflation Preferences」で、著者はHassan Afrouzi（コロンビア大）、Alexander Dietrich（デンマーク国立銀行）、Kristian Myrseth（ヨーク大）、Romanos Priftis（ECB）、Raphael Schoenle（ブランダイス大）。
以下はその要旨。

We document novel survey-based facts on preferred long-run inflation rates among U.S. consumers. Consumers on average prefer a 0.20% annual inflation rate, considerably below the Federal Reserve’s 2% target. Inflation preferences not only correlate with demographic and socioeconomic characteristics, but also with economic reasoning. A randomized control trial reveals that two narratives based on economic models—describing how inflation lowers the real value of wages as well as money holdings—affect inflation preferences. While our results can inform the design of central bank communication on inflation targets, they also raise questions about the alignment between such targets and consumer preferences.
（拙訳）
我々は、米国の消費者が選好する長期のインフレ率について、サーベイに基づく新たな事実を明らかにする。消費者は平均して年率0.20%のインフレ率を選好しているが、これはFRBの2%目標を大きく下回っている。インフレの選好は人口動態ならびに社会経済上の特性と相関しているのみならず、経済的推論とも相関している。ランダム化比較試験が明らかにしたところによれば、経済モデルに基づく2つの話――インフレが如何に賃金、および保有貨幣の実質価値を下げるか、を説明したもの――は、インフレの選好に影響する。我々の結果は中銀のインフレ目標についてのコミュニケーションの設計に有益な情報を提供するが、そうした目標と消費者の選好との整合性についての疑問も提起する。

消費者の選好する長期的なインフレ率の平均は0.02%だったが、中位値は0%だったとの由。また、回答者の8割以上がFRBの目標を下回るインフレ率を選好したという。

高齢者、および全収入が賃金に依存している回答者は低インフレを好んだとの由。一方、経済レポートを読み込んだ経験のある回答者は高インフレを好んだという。また、賃金がインフレによって目減りすることを考えたことのある人が低インフレを好んだ反面、ゼロ金利下限の帰結について考えたことのある人は高インフレを好んだとのことである。

回答者は、対照群が1002人で、RCTの5つの処置群がそれぞれ約500人ずつの計3520人*1。2024年2月と3月に回答を回収したという。
5つの処置（インフレに関する話）は以下の通り。

  1. Friedman: You don’t earn interest on your cash at home and only little interest on money in your checking account. But if goods and services become more expensive over time (inflation), your cash becomes less valuable. Hence, lower inflation can be beneficial when you hold cash.
  2. ELB: When prices increase over time (inflation), interest rates tend to be high. But in times of economic crisis, lower interest rates are needed to the boost the economy. Higher inflation, therefore, gives central banks more opportunities to lower interest rates and help the economy to recover.
  3. Labor Market: In times of crisis, it is sometimes necessary for firms to reduce wages in order to keep people employed. But if they cannot cut wages, they might fire employees instead. Higher inflation reduces wages implicitly. Thus, firms are not forced to reduce wages explicitly or fire workers in times of crisis.
  4. Wage Inflation: When prices increase over time (inflation), worker’s wages may not immediately adjust in proportion. Inflation, therefore, affects the amount of goods and services that workers can buy with their wages. By keeping inflation low, workers can buy a similar amount of goods and services over time.
  5. Asset Inflation: When prices increase over time (inflation), the dollar value of your assets (such as real estate, retirement savings, stocks, bonds and so on) may not immediately adjust in proportion. Inflation, therefore, affects the amount of goods and services that you can buy with your assets. By keeping inflation low, you can buy a similar amount of goods and services with your assets over time.

このうちフリードマンの話と賃金インフレの話だけに処置の因果効果が認められたとの由。

*1:表A2によると505人が3群、501人が2群なので、合計が1人合わない。